Internationale rentemarkten in greep van pessimisme

ROTTERDAM, 6 JUNI. De finan-ciële markten gingen de afgelopen maand gebukt onder - al dan niet officiële - renteverhogingen. In de Verenigde Staten werd voor het eerst sinds vijf jaar het disconto verhoogd, terwijl de Amerikaanse 10-jaars rente per saldo met 12 basispunten daalde. In continentaal Europa daarentegen konden de meeste toonaangevende officiële tarieven worden verlaagd als gevolg van een monetaire verruiming van de Bundesbank. De lange rentes moesten echter terrein prijsgeven. Het effectief rendement op de Nederlandse 10-jaars staatslening bijvoorbeeld moest, ondanks de forse koerswinst van afgelopen vrijdag, sinds begin mei 40 basispunten inleveren op een niveau van 7,00 procent. De Nederlandse 10-jaars rente piekte zelfs op 7,22 procent; het hoogste niveau sinds eind 1992. Het 3-maands geldmarkttarief daarentegen daalde tot het laagste niveau sinds 6 jaar. Het gevolg hiervan was een steilere Nederlandse yieldcurve. Het verschil tussen de 10-jaars- en de 3-maandsrente bedraagt ongeveer 2 procent. De Nederlandse verkiezingen hadden overigens nauwelijks invloed op het renteverloop, getuige het écart ten opzichte van de Duitse 10-jaars rente dat per saldo slechts enkele basispunten toenam.

Amerikaans disconto.

Sinds februari had de Fed al driemaal besloten tot een verhoging van de Federal funds rate, het tarief voor Amerikaans interbancair daggeld. De Amerikaanse economie had de recessie immers al geruime tijd achter zich gelaten en vertoonde eind 1993 zelfs een krachtige groei, met alle inflatiegevaar van dien. In de ogen van de markt nam deze dreiging echter niet voldoende af, getuige de forse koersdalingen op de obligatiemarkt. De rentes aan het lange eind van de yieldcurve stegen zelfs sterker dan de geldmarktrentes, met als gevolg een steilere Amerikaanse yieldcurve. De Fed, die de steilheid van de yieldcurve beschouwt als een belangrijke indicator omtrent de inflatieverwachting van de markt, besloot dan ook dat de tijd rijp was voor een krachtdadiger ingrijpen. Het Amerikaanse disconto werd met een half procent verhoogd tot een niveau van 3,5 procent. Het betrof de eerste verhoging sinds vijf jaar. Tegelijkertijd besloot de Fed voor de vierde maal dit jaar tot een verhoging van de Federal funds rate, eveneens met een half procent. De funds rate bedraagt momenteel 4,25 procent. Algemeen wordt nu aangenomen dat de Fed een stimulerend monetair beleid heeft ingeruild voor een neutraal beleid. Het effectief rendement op de Amerikaanse 30-jaars treasury daalde sinds begin mei met 7 basispunten naar een niveau van 7,26 procent, ondanks de publicatie van relatief ongunstige werkloosheidscijfers.

Het verschil tussen het Duitse- en het Amerikaanse disconto bedraagt momenteel één procent. Ter vergelijking, nog geen twee jaar geleden werd de top bereikt van deze spread op een niveau van 5,75 procent. De Amerikaanse dollar heeft echter nauwelijks kunnen profiteren van deze ontwikkeling. Volgens de theorieboekjes zou een relatief hogere rentevergoeding moeten leiden tot een appreciatie van de munt. De dollar laat zich echter niet zozeer leiden door nominale renteverschillen, maar meer door de reële rentevergoeding (nominale rente minus inflatie). Daarnaast houdt de sterke Japanse yen de dollar in haar greep. Tenslotte zorgt het Amerikaanse tekort op de lopende rekening alsmede omvangrijke aankopen door Amerikaanse beleggers van buitenlandse effecten (in 1993 voor 125 miljard dollar) er al geruime tijd voor dat het transatlantische renteverschil nauwelijks doorwerkt in de koers van de greenback.Duitse zorgen.

Het Duitse disconto werd in mei met een half procent verlaagd naar 4,5 procent. Ondanks deze verlaging reageerde de obligatiemarkt verre van positief. De Duitse 10-jaars rente steeg met 35 basispunten naar een niveau van 6,89 procent. Deze stijging werd op de eerste plaats geïnduceerd door de Duitse geldgroei (M3). In april nam deze toe met 15,8 procent; iets meer dan de maand ervoor en ruim buiten de doelstellingszone van de Duitse Bundesbank (4-6 procent). Ook de eerste twee maanden van 1994 lieten een geldgroei zien die de doelstellingszone ruim overschreed. Dit weerhield de Bundesbank er echter niet van haar rentetarieven te verlagen. De hoge geldgroei werd geweten aan incidentele factoren. Ook in april waren deze factoren zeker aanwezig. De Bundesbank dreigt echter haar geloofwaardigheid te verliezen indien zij de hoge geldgroei blijft negeren, zeker nu de conjunctuur bij onze oosterburen uit het dal lijkt te komen. Bundesbank-president Tietmeyer heeft al verklaard dat de korte rente voorlopig pas op de plaats moet maken. Hij leek hier met name op het disconto te doelen, dat de bodem vormt voor het belangrijkste geldmarkttarief, de repo-rate. De speling tussen deze twee bedraagt echter 65 basispunten, ruim voldoende om de repo-rate nog diverse malen naar beneden te dirigeren. In mei werd de repo-rate middels kleine stapjes met 33 basispunten naar beneden gebracht naar een niveau van 5,15 procent.

Bron: Institute for Research and Investment Services, Joint Venture Rabobank/Robeco Groep