Geprivatiseerde bedrijven vaak goedkoop naar beurs

AMSTERDAM, 6 JUNI. De bombarie waarmee het staatsbedrijf Koninklijke PTT Nederland (KPN) naar de Amsterdamse effectenbeurs gaat is niet alleen een bron van irritatie, maar speelt ook een cruciale rol in serieus wetenschappelijk onderzoek. Het miljoenen verslindende reclamebombardement staat bij onderzoekers, zoals dr. H. Eijgenhuijsen, hoogleraar financieringskunde aan de Amsterdamse Vrije Universiteit, bekend als het 'impresario-effect' bij beursintroducties.

Eijgenhuijsen:“Vergelijk het met de aankondiging dat Youp van 't Hek in de Kleine Komedie in Amsterdam optreedt en de kaartverkoop maandagochtend half tien begint. Je wilt hem zien, dus je bent om kwart over negen bij de Kleine Komedie en daar staat al een rij tot aan het Leidseplein. Honderden mensen. Tegen de tijd dat je bij de kassa bent, zijn de kaartjes bijna uitverkocht. Wie op dat moment langs loopt denkt: wat is hier aan de hand? Youp van 't Hek! Bijna uitverkocht! Ook een kaartje kopen, dat wil ik niet missen. Zo is het met KPN ook. Er wordt een sfeer gecreëerd van: als je er niet bij bent, mis je iets. En de hemel beware ons dat het een flop wordt.”

KPN pakt nieuwe Nederlandse records in privatisering en beursintroducties: met een waarde van zo'n 7 miljard gulden is de beursgang vijf keer zo groot als die van het staatsbedrijf DSM begin 1989. De staat en ABN Amro, de leider van het bankensyndicaat dat de aandelen plaatst, hebben de prijs van KPN op 49,75 gulden geprikt. Particuliere beleggers krijgen (tot maximaal 75 aandelen) 2,50 gulden korting per stuk.

De verkoop van KPN is een kolfje naar de hand van Eijgenhuijsen, die onder meer onderzoek doet naar het rendement op beleggingen van bedrijven die naar de Nederlandse beurs zijn gegaan. Zijn cijfers over de periode 1982-1990 moeten de volkskapitalist in spe somber stemmen: gemiddeld hebben nieuwe beursfondsen het de eerste drie jaar slechter gedaan dan de beurs als geheel. Dat geldt helemaal voor bedrijven die in een hot market naar de beurs gaan, zoals in 1986, toen de bezitters van menig automatiseringsbedrijf van de ene op de andere dag miljonair werden. Beleggers lieten zich in hun angst om een lucratieve belegging te missen opzwepen tot irrationeel over-optimisme. Bedrijven die in een hot market naar de beurs gaan, draaien voor beleggers daarom nogal eens op een deceptie uit. Van een hot market is op dit moment in Amsterdam geen sprake, erkent Eijgenhuijsen, KPN is immers nog maar de derde beursganger dit jaar. Maar de moesson van reclameslogans veroorzaakt wel de beklemmende atmosfeer die zo'n markt kenmerkt. De springerige obligatiemarkt van de laatste weken suggereert nervositeit onder beleggers.

De sfeer van een verhitte markt wordt nog eens versterkt door de gehanteerde verkoopmethode van de aandelen, bookbuilding. Deze Angelsaksische techniek komt er, kort gezegd, op neer dat de banken vooraf zo helder mogelijk de animo van professionele beleggers als pensioenfondsen en verzekeraars bij verschillende prijzen van KPN peilen. “Net als de huizenmarkt van dit moment is het een verkopersmarkt”, analyseert Eijgenhuijsen. “Voor de overheid en de banken is dat een schitterende methode. Zij kunnen vooraf tegen de grote beleggers zeggen: als je niet vroeg inschrijft, is je bod kwalitatief niet okay en krijg je straks misschien minder van de gevraagde aandelen. Dat is een beetje hautain. In dit beursklimaat geef je je order toch pas op de laatste dag af.”

Op langere termijn mag het rendement van nieuwe beursfondsen er dan niet uitspringen, op korte termijn gebeurt dat wel. Op de eerste dag dat de nieuwkomer genoteerd is, schiet de koers doorgaans omhoog. In het wetenschappelijk jargon heet dat fenomeen underpricing: de verkoper prikt in overleg met het bankensyndicaat (onbewust) de koers te laag. Eijgenhuijsen spreekt liever over introductierendement. “Underpricing bewaar ik liever voor bedrijven die bewust te goedkoop naar de beurs worden gebracht.” Dit introductierendement ligt gemiddeld op zes tot zeven procent.

Drs. Fred Huibers, die binnenkort hoopt te promoveren op onderzoek naar het rendement voor beleggers op privatiseringen en beursintroducties, is niet zo benauwd voor het woord underpricing. “Het is een wereldwijd verschijnsel”, weet Huibers, in het dagelijks leven beleggingsanalist bij Iris, een gezamenlijke onderneming van de Rabobank en de Robeco beleggingsgroep. De prijs voor beursintroducties wordt altijd te laag vastgesteld, zegt hij. In volwassen aandelenmarkten gaat het steevast om zo'n 10 tot 12 procent onder het koersniveau dat de eerste dagen op de beurs totstandkomt. Bij privatiseringen is het nog veel erger, of, vanuit de belegger bezien, beter.

Huibers heeft voor zijn proefschrift privatiseringen in drie volwassen financiële markten onderzocht. In twee ervan bleek een significant verschil tussen particuliere bedrijven die naar de beurs gingen en staatsbedrijven. In Londen kreeg de belegger een extra rendement van 29 procent, in Singapore van 20 procent. Uitzondering was Toronto, waar het extra rendement nog geen procent bedroeg. Huibers' verklaring voor de vette beleggerspremie: de politieke wil van de overheid om volkskapitalisme te zaaien, waarin een zo breed mogelijke groep burgers aandelen bezit. “Sinds de succesvolle privatisering van British Telecom in 1984 is dat de norm.”

De volkskapitalisme ideologie van de toenmalige conservatieve Britse regering is niet die van het Nederlandse kabinet. Het was de volksvertegenwoordiging die moest aandringen op een brede spreiding. “Een milde variant”, zo typeert Huibers het Nederlandse volkskapitalisme.

Onafhankelijk van elkaar zeggen Eijgenhuijsen en Huibers te verwachten dat de overheid bij KPN voor een introductierendement zullen zorgen. Wie verder geen risico wil nemen, moet dan verkopen. Eijgenhuijsen:“Het is bijna standaard dat de banken de opdracht krijgen die koers te steunen. Dat zal bij KPN ook gebeuren. Er komt tenslotte nog een tweede pakket aandelen, dus dan verpest je de markt niet.”

Beleggers zullen zich volgens Eijgenhuijsen ook de laatste opwelling herinneren van Nederlands volkskapitalisme - de verkoop van aandelen Daf vijf jaar geleden. Wie toen direct zijn stukken verkocht, zoals het bestuur van Daf, streek een mooie winst op. Vier jaar later was de vrachtwagenfabriek failliet. “De gemiddelde particuliere belegger geloofde er toen in, maar hij is nu wat sceptischer. En terecht.”