Voormalig staatsbedrijf profiteert van bescherming en expansieruimte; KPN krijgt het beste van twee werelden

AMSTERDAM, 17 MEI. KPN heeft na de privatisering het beste van twee werelden: de superbe bescherming van een voormalig staatsbedrijf en de financiële expansieruimte waar bestuurders van beursfondsen tegenwoordig bij hun aandeelhouders om moeten vechten. Er zit wel een addertje onder het gras, zo kan uit het gisteren gepubliceerde prospectus voor nieuwe beleggers KPN worden afgeleid. De overheid kan KPN ook tegen zichzelf in bescherming nemen en het bedrijf zelfs dwingen om daarvoor te betalen.

Het bestuur van KPN begint over vier weken als nieuw beursfonds met eenzelfde comfortabele uitgangspositie als Koninklijke Olie, het grootste fonds van de Amsterdamse beurs. De overheid heeft KPN voor de maximale termijn van vijf jaar het recht gegeven nieuwe aandelen uit te geven zonder dat bestaande aandeelhouders een voorkeursrecht hebben. Bovendien steunt de overheid, die zeker de komende twee jaar nog 70 procent van de aandelen bezit, elk bestuursvoorstel voor verlenging van deze bevoegdheid.

Deze machtiging aan het bestuur was tot drie jaar geleden een hamerstuk op aandeelhoudersvergaderingen, maar is tegenwoordig inzet van heftige discussies. Het ruime mandaat druist bijvoorbeeld in tegen de opvattingen van de Vereniging van effectenbezitters (VEB), die hierbij op steun van grote beleggers kan rekenen. KPN hoeft zich daarover de komende jaren geen zorgen te maken, ook niet als de staat, conform plan, over twee tot drie jaar zijn belang opnieuw reduceert.

De overheid laat KPN eveneens in de best mogelijke staat van bescherming achter. KPN is beschermd tegen beleggers die de directie met onwelgevallige acties dreigen, maar ook tegen partijen die het minder nauw nemen met het algemeen belang dat de overheid wil behartigen.

“KPN is een openbaar nutsbedrijf, een bijzondere onderneming die niet behandeld kan worden als willekeurige andere bedrijven”, zei directeur staatsdeelnemingen drs. J. Lintjer van het ministerie van financiën gisteren na de lancering van het concept verkoopprospectus KPN. Lintjer moet bij de privatisering allerlei tegenstrijdige belangen met elkaar verenigen: zo hoog mogelijke opbrengst, zo breed mogelijke spreiding van aandelen en bewaking van “onze” telecominfrastructuur tegen ongewenste buitenlandse inmenging.

Lintjer staat op de bres voor de uitgebreide, en door zijn omvang ook controversiële bescherming van KPN. Het beursfonds in spe is op twee manieren beschermd. Er is een conventionele beveiliging (plaatsing van preferente aandelen bij een stichting) tegen bestuursvijandige acties, zoals een onvriendelijke overname. Deze ene bescherming valt keurig binnen de beursregels, waar financiën als toezichthouder op de financiële markten ook verantwoordelijk voor is. Vandaar dat Lintjer de bescherming licht noemt.

De tweede bescherming is een ingenieuze tweetrapsraket. De basis is een “bijzonder aandeel” dat de overheid als hoeder van het algemeen belang van een goed functionerend post- en telecomsysteem controle geeft op het bedrijfsbeleid van KPN. Overigens heeft de overheid ook invloed via de toezichthoudende raad van commissarissen: hij benoemt drie van de negen leden.

Op het bijzonder aandeel komt een noodregel, die KPN dwingt om zoveel nieuwe preferente aandelen bij de Staat te plaatsen als nodig is om de overheid een meerderheid te geven als het algemeen belang daartoe noopt. KPN moet dat op afroep nog zelf financieren ook, zo blijkt uit het prospectus. De overheid heeft KPN namelijk een kleine drie miljard gulden geleend. Een deel daarvan hoeft KPN niet terug te betalen, tenzij de noodbescherming in werking wordt gezet.

Deze twee beschermingsvarianten worden in de huidige beursregels niet omschreven. Zij gelden derhalve niet als formele bescherming van de ondernemingsleiding tegenover beleggers en zijn dus toegestaan. Lintjer: “KPN is al zo'n twee eeuwen een staatsbedrijf met een openbare nutsfunctie à la defensie en dijkbewaking. Wij willen voorkomen dat aan die nutsfunctie een eind komt, als straks Aziatische en Amerikaanse beleggers erbij komen. Het bijzonder aandeel moet voorkomen dat KPN voor onze ogen wordt uitgehold, de tweede bescherming is meer theoretisch, als er een grote partij is waaraan KPN zich wel wil overgeven, maar de overheid dat vanuit de nutsfunctie niet verstandig acht.”

Lintjer ziet de opeenstapeling van constructies bij KPN niet als een belemmering voor de nieuwe discussie over bescherming van beursfondsen en evenmin als een voorbeeld dat navolging mag verdienen. In theorie zou CSM (voeding), die zijn conflict met de beurs over de beschermingsconstructie voor de rechter heeft gebracht, immers een soortgelijke oplossing kunnen vinden. “KPN is een uniek bedrijf. Wij kunnen toch niet van CSM zeggen dat die al twee eeuwen een overheidsbedrijf is?”

De overheid kan de noodmaatregel slechts activeren als KPN zijn conventionele bescherming met preferente aandelen niet wil toepassen (en dus in de identiteit van de belegger geen probleem ziet) en als de belager van het algemeen belang meer dan 10 procent van de aandelen heeft verzameld. Dat laatste hoeft de overheid niet met zekerheid te weten: een redelijk vermoeden is genoeg. Maar ook niet elke overschrijding van de 10 procentsgrens ontketent de bescherming: als de belegger onder de 15 procent blijft en zijn belang met instemming van KPN heeft gekocht, mag de overheid niet ingrijpen. Daarmee houdt KPN de deur open voor ingrijpende allianties die ondersteund worden met wederzijdse minderheidsparticipaties.

De kans dat een belager meer dan 10 procent opkoopt is klein, maar wel aanwezig. Bij de huidige koersindicaties kost dat 2,5 miljard gulden. Zoiets is al eens eerder vertoond bij een privatisering. Tijdens de beurskrach van oktober 1987, toen de aandelenkoersen op een dag een kwart daalden, kocht het Kuwait Investment Office (KIO) stilletjes meer dan 10 procent van de aandelen van British Petroleum, die net op dat moment werd geprivatiseerd. Dat kostte KIO zo'n 6 miljard gulden. De Britten waren not amused.