Wet van Goodhart geldt nog steeds

AMSTERDAM, 29 APRIL. De Britse monetair econoom Charles Goodhart heeft als een van de weinigen in zijn vak een goede kans op onsterfelijkheid. Naar hem is, in de tijd dat hij nog adviseur was van de Bank of England, een wetmatigheid vernoemd die op het volgende neer komt: als een centrale bank het monetaire beleid laat afhangen van één economische indicator, dan begint die indicator zich vanaf dat moment te misdragen.

Een van die indicatoren is de geldhoeveelheid. Volgens het boekje kan inflatie het gevolg zijn van een te grote groei van de hoeveelheid geld in omloop in vergelijking met de groei van de hoeveelheid goederen en diensten in de reële economie. De belangrijkste missie van centrale banken is het verdedigen van de waarde van de munt, die door inflatie kan worden uitgehold. De groei van de binnenlandse liquiditeitenmassa - de geldhoeveelheid - is daarom een van de meest aansprekende monetaire aggregaten die centrale banken gebruiken voor hun geldmarktbeleid.

Op de financiële markten wordt daarom altijd reikhalzend uitgezien naar de publicaties van de M(oney supply)-cijfers, waarvan in Nederland en Duitsland een iets ruimere definitie (M3) als leidraad wordt gehanteerd dan in de Verenigde Staten (M2). Ook al zou niemand geloven in de voorspellende waarde van de M3 of M2, het feit dat centrale banken er wel aan hechten maakt ze per definitie belangrijk. Ademloos wachtte de wereld de afgelopen jaren op de cijfers over de Duitse geldgroei, op zoek naar tekenen voor een verdere monetaire versoepeling door de Bundesbank. Even gefascineerd waren de markten halverwege de jaren tachtig onder de toenmalige Fed-president Paul Volcker, toen de Amerikaanse M2 schokgolven door de markt joeg.

In werkelijkheid heeft de geldgroei als maatstaf veel aan nut verloren. In het gisteren uitgekomen jaarverslag schrijft De Nederlandsche Bank dat ook. De binnenlandse liquiditeitenmassa in Nederland groeide vorig jaar gemiddeld met 9 procent, in de twee jaar daarvoor met respectievelijk 5,7 procent en 6,2 procent. Die stijgende lijn was in de laatste drie jaar geenszins terug te vinden in de Nederlandse inflatiecijfers, die juist een dalende tendens vertoonden.

De Bank verklaart de stijgende M3 in tijden van recessie en lagere inflatie met “voorzorg- en beleggingsmotieven” bij burgers en bedrijven. Het bedrijfsleven zette als buffer in moeilijke tijden extra liquide middelen opzij, de overheid maakte 4 miljard gulden aan extra belastinginkomsten over aan de sociale fondsen en beleggers hielden extra tegoeden in guldens aan. De gulden was, in valuta-turbulentie van het vorige jaar tenslotte een veilig alternatief voor tegoeden in zwakkere Europese munten. De lagere rente, ten slotte, maakte het minder profijtelijk om langlopende tegoeden aan te houden, zodat er meer kapitaal bleef hangen in het girale en chartale (bankbiljetten) circuit. Niet voor niets groeide dat laatste monetaire segment, omschreven als M1 met 15 procent. M2, waarin de definitie wordt uitgebreid met korte termijndeposito's, groeide iets minder snel met 11 procent. M3 waarin ook kortlopende spaargelden zijn opgenomen, nam toe met, zoals gezegd 9 procent.

Internationale kapitaalbewegingen, die nog steeds in omvang toenemen, worden door de Bank aangewezen als een van de voornaamste ordeverstoorders in de binnenlandse geldhoeveelheid. Zonder problemen worden grote hoeveelheden geld over de grenzen geschoven, en dat verstoort het beeld en illustreert de illusie dat er nog zonder internationale context verstandige uitspraken kunnen worden gedaan over de Nederlandse economie.

Ook grotere economieën ontkomen daar niet aan. In februari zorgde de publicatie van de Duitse geldgroei over januari voor onweer op de internationale geld- en kapitaalmarkt. De geldhoeveelheid bleek plotseling met meer dan 20 procent te zijn gestegen, zeer ver boven het streefdoel van 4,5 tot 6,5 procent dat de Bundesbank hanteert voor het monetaire beleid. In de twee maanden daarna liep de geldgroei iets terug tot 15,2 procent, maar was nog steeds huizenhoog. In een nieuwe definitie zijn deze percentages 12 en 11 procent (zie grafiek), maar dus ook nog veel te hoog. Ook hier verstoort het transnationaal geldverkeer de cijfers. Een teruggedraaide belastingmaatregel zorgde ervoor dat geld dat de Duitse spaarders massaal over de grens hadden gebracht, weer naar het binnenland terugvloeide. Door de onzekere beleggingsvooruitzichten kwam dat geld vooral op spaartegoeden terecht, en blies daarmee de M3 fors op.

De enige manier voor de Bundesbank om de trend tegen te gaan, is nu om kort sparen veel onaantrekkelijker te maken dan beleggen in obligaties, die in de M3-definitie niet worden meegeteld. Verhuizen de bezitters hun geld richting de obligatiemarkt, dan verdwijnen de bedragen dus weer uit de M3-statistiek.

Normaal zou een centrale bank de rentetarieven moeten opschroeven om de geldgroei af te remmen. Nu doet zich de vreemde figuur voor dat de Bundesbank de korte rente moet verlagen om de spaarders te verjagen en zo de geldgroei in te dammen: de Wet werkt nog beter dan Goodhart ooit had durven dromen.

    • Maarten Schinkel