Mineurstemming internationale obligatiemarkten houdt aan

ROTTERDAM, 5 APRIL. De internationale obligatiemarkten hebben zich de afgelopen weken niet kunnen onttrekken aan de malaise die al sinds begin 1994 voortduurt.

De belangrijkste gebeurtenisen die de rentemarkten in februari overschaduwden, de monetaire verkrapping in Amerika en een tegenvallende geldgroei in Duitsland, konden ook in maart worden opgetekend. Een lichtpuntje hierbij was de reactie van de obligatiemarkten. Deze was milder dan de voorgaande maand. De Nederlandse rente ging ondertussen gebukt onder een nieuwe berekeningswijze van de geldontwaarding.

Nederlandse inflatie. Bij de publicatie van het Nederlandse inflatiecijfer over februari heeft het Centraal Bureau voor de Statistiek de berekeningswijze van dit cijfer gewijzigd. De medische kosten worden voortaan niet meer meegenomen in het cijfer, terwijl de gemeentelijke heffingen hieraan worden toegevoegd. Daarnaast heeft het CBS de basis van het aan het prijsindexcijfer ten grondslag liggende consumptiepakket verlegd van 1985 naar 1990. Door de nieuwe berekeningswijze ligt het cijfer meer in lijn met de berekening van de Duitse inflatie. Hetzelfde kan worden gesteld met betrekking tot de hoogte van het cijfer. Met een niveau van 3 procent lag de Nederlandse geldontwaarding slechts 0,4 procent onder het Duitse niveau. Ter vergelijking, volgens de oude berekeningswijze zou dit verschil nog één vol procentpunt hebben bedragen. De Nederlandse obligatiemarkt reageerde dan ook verschrikt op het nieuwe cijfer. Begin maart lag de Nederlandse 10-jaars rente nog zo'n 10 basispunten onder de Duitse lange rente. Via een hoogtepunt van plus 20 basispunten daalde de 'spread' naar plus 5 basispunten. Het hiermee corresponderende niveau van de 10-jaars rente bedroeg 6,44 procent.

Duitse geldgroei. Het Duitse geldgroeicijfer over januari was uitgekomen op 21 procent, ver buiten de door de Bundesbank gestelde doelstellingszone van 4-6 procent. Forse koersdalingen op de obligatiemarkt waren hiervan het gevolg. In februari bedroeg het cijfer 17,6 procent. Een schrikreactie bleef echter achterwege. De markt lijkt gewend te raken aan de volatiliteit van dit cijfer, waarvan de hoogte in grote mate wordt bepaald door incidentele en berekeningstechnische factoren. Bovendien speelt de liberalisatie van het internationale kapitaalverkeer een belangrijke rol. De vraag dringt zich dan ook op of geldgroeicijfers nog wel een betrouwbare indicator vormen met betrekking tot de inflatie. De Duitse inflatie lijkt immers goed onder controle, getuige ook het (voorlopige) maart-cijfer, dat een daling vertoonde van 0,2 procent naar een niveau van 3,2 procent. Naast Duitsland hanteren alleen nog Frankrijk en Zwitserland expliciete doelstellingen voor de geldgroei. De Bundesbank lijkt zich echter nauwelijks meer te laten beïnvloeden door M3 (technische aanduiding: som van binnenlandse liquiditeitenmassa en kortlopend spaargeld). In maart werd de Duitse repo-rente middels kleine stapjes met 21 basispunten verlaagd naar een niveau van 5,76 procent.

Fed Funds Rate. Anderhalve maand nadat de Federal Reserve Board (Fed), het Amerikaanse stelsel van centrale banken, voor het eerst sinds vijf jaar de rente had verhoogd, werd deze beleidswijziging opnieuw kracht bijgezet. Wederom werd hiertoe de Federal funds rate, het tarief voor Amerikaans interbancair daggeld, verhoogd. Ook de mate van verhoging was identiek; 0,25 procent, naar een niveau van 3,5 procent. Helemaal onverwacht kwam deze monetaire verkrapping niet. De reactie van de Amerikaanse obligatiemarkt op de eerste verhoging was negatief geweest. Zelfs dermate negatief dat de stijging van de korte rente werd overtroffen door de rentestijgingen in het lange looptijdsegment. Bijgevolg nam de steilheid van de rentekromme, de yieldcurve, toe. Juist deze steilheid is voor de Fed een maatstaf voor de inflatieverwachting. De theorie achter deze gedachtengang is dat een verwachte stijging van de toekomstige inflatie leidt tot een hogere (lange) rente. Bij voldoende vertrouwen in de effectiviteit in het anti-inflatoire beleid van de centrale bank snijdt het mes van een monetaire verkrapping aldus in de beide kanten van de yieldcurve. Niet alleen wordt de korte (officiële) rente verhoogd, lagere inflatieverwachtingen zouden dan bovendien leiden tot een lagere lange rente. Bij de eerste verhoging van de 'Fed funds rate' ontbrak het vertrouwen van de beleggers klaarblijkelijk nog voor een groot gedeelte. Hoewel de onmiddellijke reactie op de renteverhoging gering was, speelde inflatie-angst de markt afgelopen maand toch parten. Mede als gevolg van een sterke stijging in de Amerikaanse werkgelegenheid steeg de 30-jaars rente naar een niveau van 7,42 procent, 60 basispunten meer dan een maand geleden.

Bron: Institute for Research and Investment Services, Joint Venture Rabobank/Robeco Groep