Lage inflatie moet doel van ons beleid blijven

Hans Tietmeyer, de president van de Bundesbank, houdt vast aan het beproefde recept van degelijkheid. Een beleid gericht op lage inflatie is de beste manier om de kapitaal- en obligatiemarkten tot rust te brengen, meent hij. En over de Europese monetaire samenwerking is hij pragmatisch: 'Geen vastlegging van koersen, maar naar een groep landen van wisselkoersstabiliteit'.

Hans Tietmeyer, de president van de Duitse Bundesbank, worstelt met een probleem. Hij is bezorgd dat het beleid van de Bundesbank doorkruist wordt door de onzekerheid op de internationale kapitaalmarkten. De speelruimte voor het Duitse monetaire beleid wordt daardoor beïnvloed. En wat nog het belabberdst is: de Bundesbank heeft weinig greep op de onzekerheid omdat deze in de Verenigde Staten zijn oorsprong vindt. Daar is de internationale rentestijging begonnen die het Bundesbank-beleid van voorzichtige rentedalingen doorkruist.

Temidden van de onzekerheid houdt Tietmeyer vast aan het beproefde Bundesbank-recept van degelijkheid. “Mijn conclusie is dat we een stabiel beleid moeten voeren. Wat op de kapitaalmarkten gebeurt, kunnen wij niet direct controleren. Wij moeten er voor waken dat we inflatieverwachtingen aanwakkeren. Als wij een overtuigend beleid gericht op lage inflatie voeren, is dat de beste manier om de markten tot rust te brengen”, zegt hij.

Alles, beklemtoont de Bundesbank-president, hangt af van de inflatieverwachtingen. Nu daalt de inflatie in Duitsland gestaag - ze bedroeg deze in februari 3,3 procent op jaarbasis. De recente cao-akkoorden in de metaalindustrie en voor overheidspersoneel, waarbij koopkrachtdaling is geaccepteerd, zijn daarbij behulpzaam. “De cao-akkoorden zijn een stap in de goede richting, maar daarmee is nog niet alles opgelost.” Tietmeyer wil - het klinkt bekend in Nederlandse oren - meer flexibiliteit in de arbeidsmarkt en aanpak van het overheidstekort.

De aanpassingen hebben lang op zich laten wachten. “Ik geloof dat Duitsland te lang in een illusie heeft geleefd”, zegt Tietmeyer. Die illusie werd door twee factoren gevoed: de enorme vraagstimulans die veroorzaakt werd door de onverwachte vereniging met de voormalige DDR en de verkeerde wisselkoers van de D-mark binnen het Europese Monetaire Stelsel. “De D-mark was relatief ondergewaardeerd. Achter die onderwaardering konden veel verkeerde ontwikkelingen verscholen blijven”, zegt Tietmeyer. Pas nadat door de EMS-crises van september 1992 en augustus 1993 de D-mark in koers steeg en tegelijkertijd de recessie toesloeg, werd duidelijk dat Duitsland bezig was zijn concurrentiekracht te ondergraven.

De ingezette daling van de inflatie is in de ogen van Tietmeyer nog niet voldoende. “In de tweede helft van dit jaar zal de inflatie waarschijnlijk enkele maanden een twee voor de komma hebben”, verwacht hij. “Maar op jaarbasis is het nog altijd een getal met een drie. Ons doel is een inflatie onder de twee procent. We kunnen geen genoegen nemen met een inflatie tussen de twee en drie. Ik beweer niet dat dit in de loop van dit jaar of volgend jaar bereikt zal worden, maar het blijft ons doel.”

Op 1 oktober vorig jaar heeft Tietmeyer (62, CDU-lid) het presidentschap van de Bundesbank overgenomen van Helmut Schlesinger. De beminnelijke, soms enigzins onhandig overkomende Schlesinger had zijn carrière binnen de Bundesbank gemaakt. Tietmeyer was een man van buiten: hij was ambtenaar geweest bij Economische zaken en bij Financiën in Bonn. Daar had hij veel politieke ervaring opgedaan. Voordat hij in 1989 overstapte naar de directie van de centrale bank, was hij als thesaurier-generaal bij Financiën belast met internationale economische en monetaire zaken. September 1988, vlak voor de jaarvergadering van het IMF en de Wereldbank in Berlijn, voerde de terroristische Rote Armee Fraktion (RAF) een mislukte aanslag op hem uit.

Bij de Bundesbank schoof Tietmeyer na het vroegtijdig aftreden van Karl-Otto Pöhl in 1991 door naar de positie van vice-president. Hij oogt jovialer dan zijn voorganger, maar hij is niet minder streng in de monetaire leer. Prijsstabiliteit is zijn devies, en, voorzover dat daarmee niet strijdig is, stabiliteit van de wisselkoers. Hij gelooft niet dat het monetaire beleid een rol moet spelen in de beïnvloeding van de economische cyclus. “Monetair beleid kan slechts de monetaire voorwaarden scheppen, het speelt geen rol bij de stimulering van de economie. Dat zou het monetaire beleid teveel belasten. We zullen nooit een beleid voeren dat onze geloofwaardigheid ondermijnt, want dat is ons grootste kracht.”

Over de dollar-D-mark zegt Tietmeyer dat hij geen zorgen heeft over de huidige koers. “We kijken niet op een paar pfennig, maar we zien geen sterke overwaardering of onderwaardering.” Ook over de rente is Tietmeyer voorzichtig. Vorige week heeft de Bundesbank zijn kortlopende tarief voor speciale beleningen opnieuw iets verlaagd. Wat de lange rente op de kapitaalmarkten betreft zegt hij toekomstige dalingen niet uit te sluiten, maar hij maakt duidelijk dat de ruimte hiervoor beperkt is. Historisch gezien beweegt de reële rente op de kapitaalmarkt zich in Duitsland zo'n drie à vier procentpunten boven het inflatiepercentage. Ook bij verdere daling van de inflatie blijft een nominale rente dan aardig in de buurt van zes procent. Met uitzondering van een kortstondige periode in 1987 heeft Duitsland de afgelopen jaren nooit een lange rente ruim onder de zes procent gehad.

Stabiliteit is de beste manier om overmatige koersbewegingen op de obligatiemarkten tegen te gaan. Nu onduidelijk is in welke richting de markten zich zullen bewegen, vreest de Bundesbank-president dat beleggers hun geld bij zich houden en niet vastzetten op de langlopende kapitaalmarkt: “De wispelturigheid van de markten kan leiden tot een afwachtende houding. In zo'n situatie is er een voorkeur voor liquiditeit zo lang onduidelijk is welke kant de rente op de kapitaalmarkten zullen opgaan.” Het gevolg is dat de liquiditeiten toenemen. En daar zit voor de Bundesbank het probleem.

De Duitse centrale bank stemt zijn monetaire beleid af op de geldhoeveelheid. Als die toeneemt, houdt de Bundesbank zijn renteteugels strak. Het is de ijzeren wet van Frankfurt: het verband tussen de groei van de geldhoeveelheid en inflatie. Maar er doen zich vaak verstorende factoren voor, waardoor de graadmeter van de geldhoeveelheid, M-3, grillige bewegingen vertoont. Zo steeg M-3 in januari met maar liefst 21 procent en in februari met 17,6 procent op jaarbasis, terwijl de doelstelling een groei tussen 4 en 6 procent is. Het lag aan speciale omstandigheden, haastte de Bundesbank te verklaren. Het gaat vooral om kapitaal dat uit Duitsland naar Luxemburg is gevlucht (om belasting op rente-inkomsten te vermijden) en dat eind vorig jaar door een wijziging in het belastingstelsel met miljarden terugkeerde naar Duitsland. Tietmeyer verwacht dat de naweeën nog wel even zullen duren en dat ook de komende maanden de groei van de geldhoeveelheid boven de doelstellingen van de Bundesbank zal uitkomen. “M-3 zal niet in één of twee maanden gecorrigeerd zijn”, zegt hij.

Twee bewegingen kwamen in februari plotseling samen: terwijl door de uitzonderlijke groei van de Duitse geldhoeveelheid een verdere renteverlaging door de Bundesbank minder waarschijnlijk werd, begon op hetzelfde moment in de Verenigde Staten de Federal Reserve Board, het stelsel van centrale banken, de rente iets te verhogen. In die tangbeweging zakten de internationale obligatiemarkten half februari in elkaar.

“Ik denk dat sprake was van een overreactie”, meent Tietmeyer. “Het was een correctie op de rente-ontwikkelingen, die duidelijk in de Verenigde Staten begonnen, niet in Europa. Men legde de renteverhoging door de Fed uit als signaal dat de inflatieverwachtingen omhoog gingen. Waarschijnlijk waren de lange rente-tarieven in de VS in de voorafgaande periode iets te ver gedaald. Daarop volgde een overreactie.”

En dat was niet alles: hoog-speculatieve beleggingsfondsen, de zogenoemde hedge funds, hebben zich de afgelopen maanden op grote schaal op de obligatiemarkten gestort in de verwachting daar koerswinsten te kunnen maken met dalende rentes. Toen de rentebeweging in Duitsland stokte en in Amerika van richting veranderde, trokken deze speculatieve fondsen hun geld massaal terug. Dat versterkte de paniek op de obligatiemarkten, die vervolgens de aandelenmarkten in hun koersval meesleepten.

Tietmeyer sluit niet uit dat de hedge-fondsen stevige verliezen hebben opgelopen omdat ze verwachtten dat de Bundesbank de rente agressiever zou verlagen dan in werkelijkheid gebeurde. “Maar we zijn er niet op uit om ze aan te vallen”, voegt hij er aan toe. “We letten op deze fondsen, maar we kunnen ze niet beïnvloeden of controleren. We zijn ons bewust dat ze tot op zekere hoogte ons monetaire beleid beïnvloeden. De beste manier om over-beweeglijke markten te kalmeren is stabiel beleid. Ook al zullen we met de beweeglijkheid van de internationale obligatiemarkten moeten leren leven.”

Twee weken geleden, tijdens het maandelijkse overleg van de centrale bankpresidenten van de belangrijkste industrielanden in Bazel, is over de rol van speculatieve fondsen gesproken. “Vooralsnog zien we geen noodzaak voor specifieke regulering”, zegt Tietmeyer, “maar we volgen de markten nauwgezet en we studeren in Bazel op het banktoezicht. We moeten de toegenomen marktrisicio's van de handel in afgeleide financiële instrumenten (zoals opties, termijncontracten en ruilcontracten - red.) onderbrengen in de eisen voor de solvabiliteitsratio's van de banken.”

Zomer vorig jaar was Tietmeyer nauw betrokken bij de crisis in het wisselkoersmechanisme van het Europese Monetaire Stelsel (EMS). Na het spektakel van september 1992, toen het Britse pond en de Italiaanse lire uit het wisselkoersmechanisme stapten, kwam in juli 1993 de Franse franc onder vuur te liggen. Terwijl de speculatieve aanvallen steeds heviger werden, de Franse reserves wegsmolten en de Bundesbank voor miljarden steunoperaties uitvoerde ter verdediging van de franc, probeerde de Duitse delegatie in twee geheime ontmoetingen, in München en in Parijs, de Fransen tot maatregelen te brengen. Het waren enerverende bijeenkomsten, waarbij de Fransen onbeperkte Duitse steun eisten en Tietmeyer volgens de Financial Times op een goed moment tegen de Franse delegatie zou hebben uitgeroepen: 'Het enige wat er nog aan ontbreekt is dat jullie de afschaffing van de D-mark eisen.'

Uiteindelijk werd in Brussel besloten om de marges van het wisselkoersmechanisme te verbreden tot vijftien procent (met uitzondering van de koppeling van de gulden aan de D-mark). Een half jaar later zijn alle EMS-munten weer naar elkaar toegekropen en hebben landen geen gebruik gemaakt van de geboden ruimte voor koersafwijkingen. “Ze zijn niet gezwicht voor de verleiding om hun eigen weg te gaan. Ze hebben hun geloofwaardigheid hersteld. Die geloofwaardigheid hangt niet langer af van de verplichtingen van het oude systeem, maar van het eigen beleid. Speculanten kunnen nu niet meer in één richting gokken, maar hebben ze weer een risico naar twee kanten”, zegt Tietmeyer.

De Frans-Duitse monetaire samenwerking is volgens hem weer op orde. “De Fransen volgen een beleid waarmee ze hun geloofwaardigheid herstellen. Ze hebben besloten een beleid te voeren waarbij ze hun wisselkoers niet in gevaar brengen.” Tietmeyer zegt dat de Bundesbank - en hij persoonlijk - de Fransen vorige zomer al geprobeerd heeft hiervan te overtuigen, maar dat daartoe toen geen politieke bereidheid bestond. Die is er inmiddels wel, nadat Frankrijk zijn les hardhandig heeft geleerd. Dat de Banque de France onafhankelijk van de politieke besluitvorming is gemaakt, helpt ook.

Terugkeer naar de smalle bandbreedte van het EMS is volgens de Bundesbank-president voorlopig niet wenselijk. “Ik sluit niet uit dat (net als Nederland - red.) meer landen vrijwillig in de smalle band deelnemen. Dat kan een de-facto monetaire unie opleveren, maar die kan iedere dag eenzijdig worden opgezegd. Geen vastlegging van de koersen, dus, maar een groep van wisselkoersstabiliteit.”

Over de vooruitzichten van de economische en moneatire unie (EMU) is Tietmeyer stellig. Vanaf 1 januari is in Frankfurt het Europese Monetaire Instituut begonnen aan de technische voorbereidingen voor de toekomstige Europese centrale bank. Verder verwijst hij naar het verdrag van Maastricht, waarin de restrictieve criteria zijn opgenomen voor deelname aan een gemeenschappelijke Europese munt in 1997 of 1999. “De criteria kunnen niet versoepeld worden, moeten niet versoepeld worden en zullen niet versoepeld worden”, zegt hij. Zelfs als de Duitse regering dat zou willen, is dat onmogelijk na de uitspraak van het Duitse Hooggerechtshof in Karlsruhe. “Het Hooggerechtshof heeft duidelijk gemaakt dat de regering geen ruimte heeft voor versoepeling zonder eerst het verdrag weer te wijzigen”. Het is een standpunt waarmee de Bundesbank-president uitstekend kan leven.

    • Roel Janssen