Dalende dollar zet beleggers op het verkeerde been

AMSTERDAM, 26 MAART. Is er wereldwijd iemand te vinden die eind vorig jaar voorzag dat de Amerikaanse dollar het eerste kwartaal van 1994 zou eindigen op de magere koers van omgerekend ruim 1,87 gulden? Waarschijnlijk niet. De koersniveau's van 2 gulden, 2,10 gulden of zelfs 2,20 gulden die voor de dollar werden voorspeld, zijn tot nu toe niet uitgekomen. En de weg omhoog is voor de Amerikaanse munt steeds langer.

Beleggers met speculatieve posities in dollars zitten met de handen in het haar. Aan hun macro-economische en monetaire prognoses ligt het niet. Alle ontwikkelingen die volgens plan de dollar omhoog moesten helpen, hebben zich keurig voorgedaan. Sterker nog: ze zijn eerder werkelijkheid geworden dan voorzien. De Amerikaanse economie maakt een zeer sterk herstel door, en voor het lopende jaar zijn de prognoses al opgeschroefd naar een economische groei van meer dan 3 procent. Dat had een sterk fundament onder de dollar moeten leggen. Bovendien heeft de Federal Reserve Board, het Amerikaanse stelsel van centrale banken, de rentetarieven nu per saldo al met een half procent verhoogd tot 3,5 procent, en dat is ook al eerder en sterker dan voorzien.

Aan de andere kant verloopt het economisch herstel in Duitsland zeer traag, en verlaagde de Bundesbank het centrale geldmarkttarief gestaag tot 5,8 procent deze week. Meer rente op kortlopende dollartegoeden, minder rente op de D-mark: alles staat in het teken van een appreciatie van de Amerikaanse munt, en toch blijft die uit. Blijkbaar zijn er andere mechanismen die zo'n koersstijging in de weg staan.

Maar welke? De afgelopen week werden alle mogelijke argumenten aangedragen om de nieuwe koersval van de munt tot omgerekend 1,87 gulden te verklaren. De renteverhogingen door de Fed - recentelijk nog alom aangewezen als een opstuwende factor voor de dollarkoers - heten nu slecht voor de economische groei in de VS, zeker nu de Amerikaanse commerciele banken zijn gevolgd met het verhogen van hun tarieven. En dat zou slecht zijn voor de dollar. Bovendien bleek deze week de geldgroei in Duitsland met in februari op 17,6 procent te zijn uitgekomen, ver boven het Bundesbank-streefdoel van 4 tot 6 procent. Dat maakt volgens handelaren de kans op verdere Duitse renteverlagingen kleiner. Maar de Bundesbank zelf haastte zich te verklaren dat het geldgroeicijfer danig is verstoord door fiscale maatregelen, en verlaagde kort voor de cijfers naar buiten werden gebracht de geldmarktrente ter ondersteuning van dat standpunt.

Zo groeien de korte rentetarieven in de VS en Duitsland dus snel naar elkaar toe. Was het gat tussen het Amerikaanse federal fund rate en de Duitse geldmarktrente eind vorig jaar nog 3,25 procent, nu is dat 2,55 procent. Waar moeten dan de oorzaken voor de zwakte van de dollar worden gezocht? Sommige beleggers hanteren niet de nominale rentetarieven in de VS en Duitsland als maatstaf voor de wisselkoers, maar corrigeren ze eerst voor inflatie. De waarde van munten wordt daar in theorie tenslotte door uitgehold.

Gecorrigeerd voor die inflatie zijn de Amerikaanse en Duitse rentetarieven lang niet zo sterk naar elkaar gegroeid in de laatste drie maanden. De reden is dat de Amerikaanse inflatie licht is gestegen: de verhoging van de Federal Fund rate is zo berekend geen 0,5 procent geweest, maar minder dan 0,4 procent. Aan de Duitse kant is het effect sterker. Door de gestaag dalende inflatie is de reële rente daar sinds eind vorig jaar in feite gestegen - het afnemen van de inflatie ging sneller dan de renteverlagingen door de Bundesbank. Zo bezien loopt het renteverschil tussen de VS en Duitsland veel minder sterk terug dan op het eerste gezicht leek.

Het uitblijven van de verwachte stijging van de dollar heeft in de tussentijd veel beleggers op het verkeerde been gezet. Die zien zich, zeker ook door verliezen op hun speculatieve posities op de obligatiemarkt, door de verkeerde dollar-gok genoodzaakt om hun dollarposities te liquideren. Elke kleine koersstijging van de Amerikaanse munt wordt nu aangegrepen om dollars te verkopen. Op die manier loopt de Grote Sprong Voorwaarts van de dollar de laatste anderhalve maand telkens vast in een nog grotere terugval.

    • Maarten Schinkel