'Wie inflatie ziet, ziet spoken'; Oud Fed-topman Paul Volcker over rentestijging in VS

AMSTERDAM, 24 MAART. Hij moet er nog steeds aan wennen dat er belangrijke monetaire maatregelen in de VS worden doorgevoerd als hij zelf in het buitenland is. Paul Volcker, van 1979 tot 1987 president van de Amerikaanse Federal Reserve Board, bevond zich ten tijde van Amerikaanse renteverhoging van dinsdag in een vliegtuig boven de Atlantische oceaan. Gisteren sprak hij in Amsterdam op het Financial Panel, dat werd georganiseerd door het European Research Center. In een daar op volgend vraaggesprek liet hij zich uit over de jongste Amerikaanse renteverhogingen en heftige reacties daarop op de internationale financiële markten.

Sinds Volckers opvolger Alan Greenspan de monetaire teugels in de VS aantrok om een opleving van de inflatie in een vroeg stadium de kop in te drukken, is ook de rente op langlopende obligaties in de VS en in Europa met bijna een procent gestegen. Dat met name de obligatiemarkten zo heftig hebben gereageerd op de renteverhogingen in de VS, verklaart Volcker uit het afbouwen van speculatieve posities. “Het is sinds jaren de eerste keer dat de rente omhoog wijst, en dat brengt een schok teweeg. Maar ook de snelheid waarmee de Amerikaanse economie groeit heeft obligatiebeleggers verrast. Als dat laatste niet was gebeurd, dan zou de reactie op de obligatiemarkt veel minder zijn geweest.” Volcker kent ook een grote rol toe aan de veranderde manier van beleggen die de financiële markten kenmerkt. “Er zijn steeds minder lange-termijnbeleggers in obligaties. De tijd dat een instituut een obligatie kocht en daar ook daadwerkelijk de gehele looptijd op bleef zitten, gaat voorbij.” Wanneer de obligatiekoersen dalen, namen beleggers dat vroeger voor lief, in de wetenschap dat ze na verloop van tijd de schade wel weer inhalen. Nu wordt bij dalende obligatiekoersen steeds vaker meteen verkocht, en dat brengt grotere koersfluctuaties teweeg. Volgens Volcker komt dat in de VS met name door de veranderde manier van boekhouden. Vroeger werden beleggingsportefeuilles veelal gewaardeerd tegen aankoopprijs. “Een toenemend aantal financiële instellingen moet de waarde van de beleggingen nu rapporteren tegen de waarde die ze op het moment van rapportage hebben. Als de koersen gedaald zijn, dan beïnvloedt dat via de winst- en verliesrekening het resultaat.” Vandaar dat bij de kans op een koersdaling al in een vroeg stadium wordt verkocht.

Volcker wijt de grote koersschommelingen ook aan de sterk gegroeide handel in financiële derivaten; opties, termijncontracten en ruilcontracten. “Het lijkt wel of er tegenwoordig meer financiële derivaten zijn dan onderliggende effecten.” Hij toont zich bezorgd over de 'systeemrisico's' die er bij de grootschalige handel in deze instrumenten op de loer liggen. Dergelijke risico's doen zich voor wanneer een grote speler op de markt met zijn termijnposities in problemen komt en andere spelers in zijn val meesleept. De Groep van 30, die bestaat uit de dertig belangrijkste banken in de VS, publiceerde vorig jaar een rapport waarin werd geconcludeerd dat de banksector zelf in staat is om dergelijke risico's te beheersen. Volcker, die voorzitter is van de Groep van 30, distantieert zich daar enigszins van. “Dat rapport was niet van de Groep zelf, maar werd in opdracht uitgevoerd.”

Het beheersen van de toegenomen beweeglijkheid, of volatiliteit, op de financiële markten is volgens Volcker de grote uitdaging van centrale banken en instituten voor de toekomst. Monetaire aggregaten, zoals de geldgroei, wisselkoersen en lange rentetarieven, worden er door verstoord, en zijn op dit moment geen betrouwbare richtlijnen voor monetair beleid. “Centrale bankiers zullen meer op hun eigen beoordelingsvermogen moeten af gaan.”

De renteverhoging die de Fed dinsdag doorvoerde van 3,25 naar 3,5 procent geeft volgens Volcker geen monetaire verkrapping weer, maar hooguit “een neutrale positie van de Fed” na drie jaar van zeer ruim geldbeleid. “Door dat beleid heeft de financiële sector er in de VS er na een zware crisis weer bovenop kunnen komen. De Amerikaanse centrale bank heeft de VS en de rest van de wereld de afgelopen jaren gered van een economische depressie.”

Volcker ziet op dit moment nog geen tekenen van inflatie in de VS. “De indicatoren wijzen er niet op, dat zegt Greenspan zelf ook. Wie nu al een oplevende inflatie in de VS signaleert, ziet spoken. Maar wanneer de Amerikaanse economie met meer dan drie procent blijft groeien, wordt de arbeidsmarkt in de toekomst krap en en het capaciteitsgebruik van de industrie hoog. Er wordt nu al een gretigheid gesignaleerd in de industrie om de prijzen te verhogen.” Wanneer de Amerikaanse economie in het huidige tempo verder groeit, en het herstel in Europa mager blijft, dan zal de kapitaalmarktrente in beide gebieden verder uit elkaar gaan lopen, denkt Volcker. “Dat betekent dat de obligatierente in Europa op dit moment te hoog is.”

Op de vraag of, zoals sommige rente-analisten beweren, pas een verhoging van de rentetarieven tot tussen 5 en 5,25 procent in de VS een evenwicht zou vormen tussen economische groei en lage inflatie, laat Volcker zich niet uit. Hij beseft dat, ook nu hij al jaren niet meer in functie is, zijn oordeel over de monetaire politiek de financiële markten nog steeds in beweging kan laten komen. Maar de recente renteverhogingen door de Fed beschrijft hij als “baby-pasjes”. In zijn tijd ging dat anders en, ook een verschil, onaangekondigd. Dat Alan Greenspan dit jaar tot tweemaal toe de rentestappen van de Fed openbaar maakte en voor de financiële markten toelichtte, is zeker niet de stijl van Volcker. “Ik zou ze hebben laten gissen.”

    • Maarten Schinkel