Vuurkracht beslist de strijd om de macht op valutamarkt; Economische en monetaire huishouding van een land bepaalt de wisselkoers

Op de valutamarkt werd vorig jaar de monetaire toekomst van Europa geknakt, wordt het rentebeleid van de Bundesbank bekneld en staat op dit moment het economische herstel van Japan op het spel. Voordat Europa een hernieuwde poging doet om het Europese Monetaire Stelsel te repareren en de munten aaneen te smeden, zal eerst de vraag moeten worden beantwoord wie er nu eigenlijk de baas is over de valuta's: de markt of de autoriteiten.

“De kudde slaat op hol, en je kunt er wel voor gaan staan en roepen: 'Hoho, dit is niet in overeenstemming met de economische wetmatigheden', maar dan word je onder de voet gelopen. Meegallopperen is het enige wat je kunt.” Terwijl fundmanager Thomas Berger van de Britse institutionele belegger Mercury spreekt over het kuddegedrag van handelaren en beleggers op de valutamarkt, werpt een kleine honderd valutastrategen in het Londense Queen Elisabeth Conference Centre nerveuze blikken op hun aan de ingang uitgedeelde pagers - zakinstrumentjes die de belangrijkste valutakoersen draadloos aan de gebruiker doorgeven. Het is maandag 14 februari en de Japanse yen stijgt met een ongekende vijf procent tegenover de Amerikaanse dollar. Oorzaak is het hernieuwde handelsconflict tussen Japan en de Verenigde Staten. Nadat in het weekeinde besprekingen tussen president Clinton en premier Hosokawa op een mislukking zijn uitgelopen, zweeg aan de vooravond van de nieuwe week de economisch adviseur van het Witte Huis Laura Tyson over de verhouding tussen yen en dollar.

Dat doet de markt sidderen.

Een half jaar eerder hadden opmerkingen van president Clinton en zijn minister van financiën Lloyd Bentsen dat 'een lagere dollar het handelstekort van de VS met Japan zou kunnen keren', tijdens een soortgelijk handelsconflict gezorgd voor een recordstijging van de yen tot 100,58 yen voor een dollar. Dat zette de Japanners onder zware druk om concessies te doen. Tyson kan ditmaal een soortgelijke koersreactie keren door te stellen dat een yenstijging niet gewenst is.

Dat doet ze niet, en dus komt de Pavlov-reactie vanzelf los: de yen stijgt op 14 februari met bijna 5 procent tegenover de dollar en doet de Japanse economie steunen. De meesterbelegger George Soros, die grootscheeps gokte op een yendaling staat op het verkeerde been: zijn Quantum Fund - een van de bekendste hedge-fondsen, verliest 600 miljoen dollar.

De verzamelde valutastrategen in Londen klonteren die dag bij elke onderbreking van hun sessies rond de overal opgestelde Telerate-koersschermen. Zij zien in de yen/dollarkoers de illustratie van het onderwerp waarover zij uitgerekend op die dag in Londen bijeenkomen: Wie bestuurt de internationale valutamarkt?

Die vraag is hoogst aktueel. Op de valutamarkt werd vorig jaar de monetaire toekomst van Europa geknakt, toen het wisselkoerssysteem van het Europese Monetaire Stelsel bezweek onder grootscheepse verkoopgolven. Op dit moment worden renteverlagingen door de Bundesbank bemoeilijkt door de dreigende verzwakking van de D-mark en zet de extreem hoge yen het economische herstel van Japan op het spel. Geen wonder dat beleggers, banken en beleidsmakers zich in toenemende mate druk maken over wie er nu eigenlijk de lakens uitdeelt: de markt of de monetaire autoriteiten. Voordat Europa een hernieuwde poging doet om de Europese munten aaneen te smeden, zal die vraag eerst afdoende moeten zijn onderzocht.

Na de twee veldslagen waarin het Europese Monetaire Stelsel (EMS) sneuvelde hadden vooral de Belgische, Franse en Spaanse politici het antwoord snel gereed: de speculanten, en daar moet iets aan worden gedaan. Na de spectaculaire stijging van de yen deze week als gevolg van het mislukken van de Amerikaan-Japanse handelsbesprekingen heeft de handel weer een antwoord terug: de politiek en centrale banken, en ook van hen zijn de motieven niet altijd zuiver monetair.

Koersbewegingen op de valutamarkt worden ruwweg veroorzaakt door monetaire, economische, politieke en technische factoren. Het is het constant veranderende evenwicht tussen deze vier dat het lot van de belangrijkste valuta's bepaalt. Reël zijn allereerst de vraag en aanbod van valuta's op de markt. Beleggers en ondernemingen hebben vreemd geld nodig voor hun internationale transacties en geven hun orders door aan de professionele handel, die in handen is van banken en effectenhuizen. De kapitaalstromen, rendementen en economische vooruitzichten bepalen per land in principe de vraag naar de munt en zo de koers. Centrale banken beïnvloeden aan de andere kant met het monetaire beleid de beschikbaarheid en de kosten van geld. Voor wat betreft het machtsvraagstuk staan deze partijen in principe tegenover elkaar.

Een ding is daarbij duidelijk: wie op de valutamarkt invloed wil uitoefenen, moet krachtige middelen ter beschikking hebben. De centrale banken, die de waarde van hun nationale valuta's verdedigen, hebben hun de buitenlandse valutareserves sinds 1950 vertienvoudigd. De centrale banken van de EG bezaten im mei vorig jaar samen 280 miljard dollar aan deviezen, de Amerikaanse Federal Reserve Board 65 miljard dollar en de Bank of Japan 83 miljard dollar. Toch gaat het hier maar om een David, die tegenover een gestaag groeiende Goliath staat. De omzetten op de valutamarkt zijn veel sterker toegenomen en bedragen die de spelers hanteren ook. De valutahandel is een afgeleide van de internationale kapitaalstromen die, afhankelijk van de nationaliteit van hun einddoel, in de bijbehorende valuta's worden omgezet. Handelsstromen en directe investeringen maken daar van meet af aan deel van uit, maar de laatste tientallen jaren kregen ook beleggingen een steeds internationaler karakter. Begin vorig jaar was de totale waarde van uitstaande aandelen en schulden (obligaties) 24000 miljard dollar. 14000 miljard dollar daarvan is in handen van institutionele beleggers (beleggings- en pensioenfondsen en verzekeraars), die meer dan voorheen over de grens kijken bij hun beleggingen.

De bevolking van de internationale valutamarkt genereert, stuurt en sluist dan ook voor een biljoen (1000 miljard) dollar per dag aan valuta's door een wereldwijd electronisch netwerk, dat zijn knooppunten heeft in Londen (300 miljard dollar per dag), New York (195 miljard dollar), Tokio (125 miljard dollar) en Zwitserland (70 miljard dollar).

De machtsinstrumenten die de centrale banken voor de verdediging van hun nationale valuta daar tegenover stellen zijn uiteindelijk het rentewapen en interventies op de valutamarkt. Maar volgens Ian Plenderleith, directielid van de Bank of England, moet daar niet al te veel waarde aan worden gehecht. “Interventies zijn per definitie alleen gelimiteerd en tijdelijk. De onzichtbare invloed die centrale banken uitoefent is veel groter. Aan de basis daarvan ligt het totale monetaire beleid, waarvan de wisselkoers beschouwd moet worden als een graadmeter.”

Plenderleith verwijst naar de Europese valutacrises in 1992 en 1993, toen de valutamarkt liet zien welke krachten er op de been kunnen worden gebracht. Zowel het rentewapen als zeer grootschalige steunaankopen van de centrale banken konden niet voorkomen dat het wisselkoersstelsel uit elkaar viel. Luc Hubloue, de persoonlijk adviseur van de Belgische minister van financiën: “Het tegelijkertijd bestaan van vaste wisselkoersen, vrije kapitaalmarkten en individuele economische en monetaire politiek in de Europese Unie heeft het EMS ten onder doen gaan.”

Dat betekent, in de woorden van het Internationale Monetaire Fonds “dat de markten dus uiteindelijk beslissen wat onhoudbare economische situaties zijn en, wanneer dat hun oordeel is, alleen al hun omvang hen steeds meer mogelijk maakt om de nodige aanpassingen af te dwingen”. Vrije markteconomen moet dit als muziek in de oren klinken. De regering die zich niet houdt aan de grondregels voor het begrotingstekort, de staatsschuld, inflatie-onderdrukking en andere monetaire grootheden, hoeft niet eens politiek ter verantwoording te worden geroepen: de markt dwingt de maatregelen uiteindelijk af, op straffe van devaluatie van de munt of een oplopende kapitaalmarktrente. Maar die gevolgtrekking gaat alleen op wanneer de internationale valutamarkt ook daadwerkelijk rationeel is. Zo simpel ligt het niet. De beschikbare informatie is vaak onbetrouwbaar, moeilijk internationaal te vergelijken, voor verlerlei uitleg vatbaar en komt in hoeveelheden die nauwelijks nog te verteren zijn.

Bovendien neemt, naast de omzetten op de valutamarkt, de eigen dynamiek van de valutamarkt sterk toe. Centrale bankiers als Plenderleith maken zich steeds meer zorgen over de manier waarop beleggers zich met financiële derivaten tegen koersfluctuaties beschermen. Op de financiële markten is een keur van instrumenten ontwikkeld waarmee de spelers zich tegen koersstijgingen of -dalingen beschermen. Opties, termijncontracten of zogenoemde swaps (vooral het ruilen van rente-ontvangsten of betalingen op toegoeden of leningen) rusten op een steeds groter deel van de opgetelde internationale valutaverplichtingen en tegoeden, en de handel in deze instrumenten is in de jaren tachtig en negentig gegroeid met gemiddeld 40 procent per jaar. Volgens de meest recente gegevens staat er voor een onderliggend bedrag van 4500 miljard dollar aan valuta-opties uit en meer dan 1000 miljard dollar aan valutamarktswaps.

Partijen op de markt dekken zich in tegen een fractie van de werkelijke kosten in tegen koersfluctuaties, maar spelen tegelijkertijd ook tegen een fractie van de kosten met enorme onderliggende bedragen. Ontworpen om juist te ontsnappen aan de fluctuaties op de financiële markten, veroorzaakt de handel in derivaten zelf soms juist grote koersschommelingen. De staart kwispelt met de hond, in plaats van andersom, en geen centrale bank die daar op dit moment iets aan kan doen.

Als fraai voorbeeld van beïnvloeding van de reële markt door de derivatenmarkt noemt Fred Stambaugh, vice-president van de Amerikaanse bank Chase Manhattan, de - overigens mislukte - tactiek die een groot hedge fund vorige zomer probeerde tijdens de handelsmoeilijkheden tussen de VS en Japan. De yen steeg, net als begin februari, fors tegenover de dollar en het mislukken van het overleg zou de Japanse munt nog hoger hebben gebracht. Het beleggingsfonds kocht zeer omvangrijke optiecontracten op een yen/ dollarkoers van 100, 99, 98 en 97 yen. Wanneer de handelsbesprekingen waren mislukt en de yen onder de koers van 100 steeg, zo was de tactiek, zouden de verkopers van de opties gaandeweg yen moeten inslaan om aan de leveringsverplichting te kunnen voldoen. Die vraag zou de yen/dollarkoers verder hebben opgestuwd tot boven de 99, waarna de volgende optie 'afging' en verdere yen-aankopen moesten worden gedaan, die de koers weer hoger brachten, enzovoorts. Het plan mislukte, omdat er te elfder ure toch een handelsakkoord uitrolde en de yen het niveau van 100 nooit haalde.

Stambough ervaart dat de beïnvloeding van de contante markt door de derivatenhandel omvangrijk kan zijn. Bij valuta-derivaten wordt bijv. vaak gewerkt met ronde getallen. Een dollar/mark-niveau van 1,70 heeft zo meer dan een symbolische waarde: op het moment dat de koers zo'n fraai getal bereikt, worden duizenden contracten opeens uitgeoefend met alle koersgevolgen van dien.

Volgens Plenderleith zijn de centrale banken nog steeds op zoek naar betrouwbare statistische gegevens over de ontwikkeling van de derivatenmarkt. “Pas over een paar maanden hebben we meer duidelijkheid”.

Intussen groeit de kracht van de markt gestaag verder, maar komt lang niet altijd uit de verf. De heilige overtuiging dat de dollarkoers naar 1,90 D-mark (2,15 gulden) zal stijgen, houdt nu al twee jaar hardnekkig stand. Maar van een door beleggersgedrag afgedwongen koersstijging was tot nu toe geen sprake. Sterker nog: het angstaanjagende imago van de hedge funds kreeg begin deze maand een behoorlijke deuk toen bleek dat ook zij niet in staat bleken de dollarstijging in Europa door te drukken, en haastig hun speculatieve posities op de valutamarkt moesten ontruimen toen de verliezen opliepen. Dit, en het knappe staaltje marktpsychologie waarmee de Amerikaanse regering de yen/dollarkoers manipuleert, heeft de machtsbalans voorlopig weer doen doorslaan naar de autoriteiten.

Voor de lange termijn blijven volgens de valutastrategen de economische en monetaire huishouding van een land de wisselkoers bepalen. Politici en centrale banken houden het lot van de munten dan ook in eigen handen, zolang zij zich maar aan de grondregels van een goede economische en monetaire huishouding houden. Maar op de korte termijn kunnen koersschommelingen steeds meer worden veroorzaakt door de markten zelf, en brengen behoorlijke schade toe. Dat geeft te denken over de manier waarop het Europese muntstelsel straks weer moet worden aangetrokken.

De Belgische overheidsadviseur Hubloue pleit dan ook voor een gecoördineerde monetaire politiek en een langere overgangsfase naar één Europese munt. Dat is in feite wat er op dit moment gebeurt: zonder formeel het wisselkoerssysteem te herstellen, heeft de monetaire samenzang van de centrale banken van de EU de oude situatie in het EMS alweer bijna geheel hersteld.

Om de korte-termijndynamiek van de valutamarkt in de hand te houden, zoekt Plenderleith zoekt het in meer 'vuurkracht'. “Centrale banken moeten, in navolging van de beleggers, zelf hun financiële slagkracht met behulp van derivaten vergroten.” Pas wanneer de marktargumenten tegen het herstel van het wisselkoersstelsel zijn weggenomen en er voldoende kennis is van de techniek om koersfluctuaties op de korte termijn in toom te houden, heeft Europa volgens de Britse centrale bankier het recept in handen tegen de toenemende kracht van de valutamarkt.

    • Maarten Schinkel