Nederlands rente teruggezet naar niveau half jaar geleden

ROTTERDAM, 7 MAART. Tijdens een van de meest onrustige weken van de afgelopen 10 jaar deden zich vorige week op de Nederlandse obligatiemarkt 'Australische toestanden' voor.

Dagelijkse renteschommelingen van 20 basispunten of meer vormden geen uitzondering. Woensdag bedroeg het verschil tussen het laagste en het hooste niveau van de 10-jaars rente zelfs een kleine 40 basispunten. Per saldo steeg het effectieve rendement van 10-jaars staatsleningen de afgelopen week evenwel slechts met 4 basispunten naar een niveau van 6,2 procent. Met de stijgingen van de afgelopen weken heeft de rente ruwweg het niveau bereikt van een half jaar geleden. Dit beeld is overigens representatief voor de meeste Europese landen. De vraag is echter of deze rentehobbel (sommigen spreken al van een rentecol) een correcte afspiegeling vormt van de economische situatie. Fundamenteel gezien zijn er twee belangrijke factoren verantwoordelijk voor de forse stijging van de Nederlandse rente in 1994: de Amerikaanse rente en de Duitse geldgroei.

Amerikaanse rente. De Amerikaanse rente heeft de weg naar boven ingeslagen nadat de Fed, het Amerikaanse stelsel van centrale banken, één maand geleden de Federal funds rate onverwachts snel verhoogde. De afgelopen week bracht geen verandering in dit beeld. Het begon dinsdag toen in de VS een enquête onder Amerikaanse inkoopmanagers wees op een sterke inflatoire druk en bovendien de economische groei in het laatste kwartaal van vorig jaar maar liefst 7,5 procent bleek te zijn geweest. Bovendien bleek aan het eind van de week dat de werkloosheid zich beter had ontwikkeld dan verwacht. Dit wakkerde de inflatievrees bij beleggers opnieuw aan waardoor de 30-jaars rente in de VS opliep tot boven de 6,8 procent.

Het is duidelijk dat de Amerikaanse economie zich in een andere fase van de conjunctuurcyclus bevindt dan Nederland. De Nederlandse inflatie is onder controle en de economische statistieken wijzen evenmin op een aantrekkende inflatie in de nabije toekomst. Het is daarom de vraag of een stijgende Amerikaanse rente weerspiegeld zou moeten worden op de Nederlandse markt. In het verleden is evenwel gebleken dat Amerika in de internationale financiele markten een leidende rol speelt, zowel wanneer het gaat om fundamentele ontwikkelingen als wanneer het gaat om het marktsentiment.

Duitse geldgroei. Afgelopen week maandag kondigde de Duitse Bundesbank aan voor het eerst in drie maanden het repo tarief te wijzigen. Het vooruitzicht op een daling van dit toonaangevende tarief deed de obligatiekoersen stijgen. Dinsdag bleek de verlaging uit te komen op een magere 3 basispunten. Deze omvang kon de markten niet enthousiast maken en eerdere koerswinsten werden teniet gedaan. Dit viel echter in het niet vergeleken met war er gebeurde na de publicatie van het Duitse geldgroei (M3)-cijfer over de maand januari. Dit cijfer kwam uit op 20,6 procent, ongeveer het dubbele van de marktverwachting en ruim boven de door de Bundesbank gehanteerde target-zone (4-6 pct). Dit leidde tot de vrees dat de Buba renteverlagingen zou opschorten.

Het zou een understatement zijn om het sentiment op de obligatiement te karakteriseren als teleurgesteld. Handelaren spraken van een 'bloedbad' en de Nederlandse 10-jaars rente piekte zelfs op een niveau van 6,5 procent. Toch hoeft het Duitse cijfer geen indicatie te vormen voor toekomstige inflatie. M3 wordt namelijk sinds het einde van vorig jaar vertekend door technische en incidentele factoren. Ten eerste is er geld teruggesluisd uit Luxemburgse beleggingsfondsen naar Duitsland, omwille van belastingredenen. Dat geld is op 'kas' geparkeerd. Ten tweede kon tot 31 december 1993 een belastingvoordeel worden opgestreken als een bestaande woning gekocht werd. Dit leidde eind 1993 tot een sterke stijging in de vraag naar hypotheken. De Duitse inflatie is in februari met slechts 0,2 procent toegenomen ten opzichte van januari en bedraagt 3,3 procent ten opzichte van een jaar eerder.

Hedge funds. Resteert de vraag of de rentestijgingen het begin markeren van een nieuwe rente-cyclus of slechts het karakter hebben van een uit de hand gelopen rentehobbel. Gezien het bovenstaande valt zeker een case te maken voor de laatste interpretatie. Een verklaring voor de versnelling van de rentestijging ligt volgens velen bij de Amerikaanse hedge funds. Deze speculatieve fondsen maken gebruik van geleend geld en afgeleide instrumenten en zijn daardoor in staat om met enorme bedragen te opereren. Een teleurstellende performance van (Europese) obligaties leidt daardoor relatief snel tot een verkoopgolf. Enkele centrale banken en internationale financiële instellingen hebben zich al bezorgd getoond over de invloed van speculatieve beleggingsfondsen op het internationale financiële verkeer. De centrale banken vragen zich af in hoeverre deze fonsen internationale kapitaalbewegingen kunnen versterken en daarmee tegelijkertijd de verschillende financiële markten instabieler maken.

Bron: Institute for Research and Investment Services, Joint Venture Rabobank/ Robeco