Het domino-effect van lange rente

AMSTERDAM, 3 MAART. Wat een vreedzame overdracht van de Europese staatsschuld door Amerikaanse beleggers aan de Europeanen had moeten worden, is de afgelopen week uitgelopen op een uitverkoop, met gisteren als voorlopig hoogtepunt. Het is op het oog lang niet zo spectaculair als een correctie op de aandelenmarkt, maar wat er dezer weken plaatsvindt op de obligatiemarkt mag met een gerust hart worden omschreven als een kleine krach, met vergaande consequenties. Sinds gisteren heeft Nederland opeens een kapitaalmarktrente van 6,33 procent, bijna een procent hoger dan vóór de uitverkoop. Dergelijke sprongen in de obligatiemarkt - gisteren kwam er 0,2 procent bij - zijn zelden vertoond, en zeldzaam is het ook dat sommige centrale banken er aan te pas moesten komen om de koersen met steunaankopen te behoeden voor een nog verdere val.

Vrijwel alle beleggingsdeskundigen haastten zich gedurende de week te verklaren dat de lange-termijnrente na verloop van tijd wel weer daalt. Met de lage inflatievooruitzichten en de moeizaam herstellende Europese economie lijken lagere kapitaalmarktrentes dan nu het geval is, zeker gerechtvaardigd. Maar de voorspellingen overschreeuwen een overduidelijke collectieve misser: de aandelenmarkt was wellicht rijp voor een terugslag, maar niemand voorzag de koerscorrectie op de obligatiemarkt.

De kapitaalmarktrente die op de obligatiemarkt tot stand komt, kent een belangrijk domino-effect, niet alleen voor ondernemingen en beleggers, maar ook voor de politiek. In Nederland is de dicussie over de hoogte van de staatsschuld mede door de steeds lagere kapitaalmarktrente gaandeweg in slaap gesust: de overheidstekorten en de aflossingen op de staatsschuld konden tot nu toe tegen een steeds lager rentepercentage worden gefinancierd. Maar na de onvoorziene hectiek van de afgelopen weken kan het wel weer even duren voordat de Agent van financiën weer een tienjarige lening op 5,75 procent kan uitschrijven.

Het nu voorspelde herstel van de obligatiemarkt moet de kapitaalmarktrente terugbrengen op het lage niveau van vóór de paniekverkopen, of volgens de meeste grote banken zelfs daaronder. Maar de grote vraag is nu of die kapitaalmarktrente van 5,5 procent echt reëel was.

Om die vraag te beantwoorden snijden markttechnische verklaringen op dit moment meer hout dan macro-economische. In een notedop komt de recente geschiedenis van de Europese obligatiemarkt op het volgende neer: om de zwaar beschadigde Amerikaanse banksector lucht te geven, hield de Federal Reserve Board (stelsel van centrale banken) drie jaar lang de rentetarieven op 3 procent. Dat maakte het voor banken en beleggers zeer goedkoop te fondsen lenen, om die vervolgens beter renderend uit te zetten op de kapitaalmarkt en zo te profiteren van de hogere rente en koersstijgingen. De instroom van geld in de aandelen- en vooral de obligatiemarkt joeg de koersen op, en toen de markten in de VS tekenen van verzadiging dreigden te vertonen, maakte de banksector gaandeweg de stap overzee. In het kielzog van de professionele banken volgden de beleggingsfondsen. Het is vooral de afwikkeling van die investeringen (volgens voorlopige schattingen 150 miljard dollar) die de Europese obligatiemarkt deze week op zijn kop zette.

In de VS is elk beleggingsfonds met meer dan honderd deelnemers onderwerp van een strikte regulering. Een toenemend aantal fondsen maakte de afgelopen jaren gebruik van tot 99 kapitaalkrachtige deelnemers, en wist zo de regels - die er 100 vereisen - te ontwijken. Hun is het, anders dan de overige beleggingsinstellingen, toegestaan een groot deel van het vermogen in slechts enkele financiële waarden te stoppen. Deze hedge funds hadden bovendien de mogelijkheid om tegen het ingelegde kapitaal grote sommen geld te lenen. Marktschattingen wijzen op een eigen vermogen van deze fondsen van omstreeks 15 tot 20 procent. Om de hefboomwerking nog te versterken investeerden de hedge funds een deel van hun vermogen in moderne termijninstrumenten (derivaten zoals opties, termijncontracten en allerlei tussenvormen). Het effectenhuis Lehman Brothers omschreef deze week de kapitaalkracht van een hedge fund als volgt: een hedge fund-manager die 10 miljard dollar beheert, kan door leningen en derivaten in feite een bedrag tussen de 75 miljard en 150 miljard dollar commanderen. Dat bedrag staat gelijk aan meer dan tien maal de totale omvang van de jongste Nederlandse staatslening.

Nadeel van de strategie is wel, dat het eigen vermogen slechts een portefeuilleverlies van tegen de 10 procent kan opvangen. Anders dan gangbare institutionele beleggers kan het hedge fund zware tijden niet zo maar uitzitten. Het liquideren van een deel van de portefeuille is al snel de enige weg. En dat is, volgens de voorlopige inschattingen, ongeveer wat er de afgelopen week is gebeurd. Ook de banken gaan niet vrijuit. Met een toenemend accent op de derivatenhandel nemen zij zelf omvangrijke posities in op de kapitaalmarkt.

Pag.29: Crisis waart als virus rond

Als de verantwoordelijke handelaar dreigt te verliezen, is hij door zijn bank verplicht om die verliezen door verkopen ook daadwerkelijk te nemen, voor ze nog verder uit de hand lopen. Naast de hedge funds hebben ook veel commerciële banken daarom schade opgelopen.

De verliezen op de Amerikaanse obligatiemarkt, door de inflatie-angst in Amerika, leidde tot de liquidatie van veel obligatieportefeuilles in de VS. In Europa had het zover niet hoeven komen, wanneer daar geleidelijk aan kopers waren gevonden voor de Amerikaanse portefeuilles van Europese obligaties en daaraan gekoppelde derivaten. Dat lukte niet, en legde het speculatieve element bloot.

Beleggers hadden zich het uitstappen uit de Europese obligatiemarkt heel anders voorgesteld. Bij verdere dalingen van de korte rente had de lagere vergoeding op deposito's in Europa de beleggers vanzelf richting obligatiemarkt gelokt. De reactie op de hoge Duitse geldgroei in januari (20,6 procent) die gisteren bekend werd, leek er een van angst voor hogere inflatie. In werkelijkheid was het eerder de angst dat de Bundesbank de rente niet snel meer zou verlagen, en deposito's aantrekkelijker bleven dan door de markt was voorzien. Dat bleek ook: handelaren rapporteerden bitter weinig animo van Europese lange-termijnbeleggers voor de vanuit de VS aangeboden obligaties. De verkoopdruk groeide, terwijl kopers uitbleven. Een van de redenen voor de forse koersdaling op de Europese obligatiemarkt is, dat er geen Europese belegger te vinden is die bereid is de stukken te kopen. Sterker nog, veel handelaren betwijfelden gisteren of er wel voldoende fondsen voor handen zijn om de massieve verkopen af te nemen.

Zowel de omvang van de hedge funds, het bedrag dat zij werkelijk onder controle hadden als de invloed van grootscheepse derivatenbewegingen op de markt zijn even belangrijk als onbekend. Reden genoeg voor de toezichthouders om met nog meer wantrouwen te kijken naar de het verschijnsel hedge fund en de razendsnel groeiende derivatenmarkt. Zelfs hedge fundmanager George Soros, die op 14 februari 600 miljoen dollar verloor op een foutieve gok op de yen/ dollarkoers, beleed gisteren meer toezicht op het reilen en zeilen van deze fondsen. Maar de bezorgde centrale banken, waar ook de Bundesbank zich gisteren bij aansloot, zijn ook benieuwd naar hoe het staat met de omvangrijke leningen die de bancaire sector bij de hedge funds heeft uitstaan.

Voor wat betreft de derivatenmarkt zijn 'systeemrisico's' sinds vorig jaar hun voornaamste zorg: derivaten zijn in staat massieve marktverschuivingen te veroorzaken, en leggen dwarsverbanden tussen markten als de obligatie-, de valuta- en de aandelenmarkt. Een crisis in de ene markt infecteert zo gemakkelijk de andere. Mochten er nog te weinig voorbeelden geweest zijn; de obligatie-crisis van de afgelopen week is een systeemrisico uit het boekje.

Intussen zit Europa met de brokken. De 'lange' rente is hier in verhouding belangrijker voor het economisch herstel dan in Angelsaksische economieën. Nu 'de Amerikanen' vertrekken, staan Europese beleggers voor de taak om zonder impuls van buitenaf de renteniveau's opnieuw vast te stellen. De 6,32 procent op Nederlandse tienjaarsobligaties zal, zo valt overal waar te nemen, wel weer naar beneden gaan.

Maar hoe snel? Wanneer de lange rente te langzaam naar het lage niveau van eind vorig jaar kruipt, bestaat de kans dat de aantrekkende economische groei de inflatieverwachtingen al weer zo doet stijgen dat de bodem in de rente eerder komt dan verwacht. Voeg daarbij de Duitse verkiezingsgolf en het zou wel eens zo kunnen uitpakken dat het lage niveau van eind vorig jaar nooit meer wordt bereikt.

    • Maarten Schinkel