De overmoed van '93

Wie in de loop van de komende lente een jaarverslag van zijn aandelenbeleggingsfonds op de deurmat vindt, waarin trots melding wordt gemaakt van een record-resultaat van dertig procent-plus, hoeft zijn fondsbeheerder daar niet uitgebreid mee te feliciteren. Een beetje index-belegger, iemand die zijn aandelenportefeuille heeft afgestemd op de weging in de beursindex, haalde in de bull market van 1993 dat resultaat op de golfbaan of vanuit zijn luie stoel.

Nog nooit eerder na de oorlog kromp de gezamenlijke economie van de geïndustrialiseerde landen in één jaar zo sterk als in het afgelopen jaar. En zelden behaalden beleggers zulke hoge koerswinsten. 1993, met een totaalrendement van tegen de veertig procent op de Amsterdamse Effectenbeurs, gaat voor investeerders op de kapitaalmarkten - en voor hun bemiddelaars - de geschiedenis in als een van de beste beleggingsjaren. In de recente geschiedenis was alleen 1983 beter: toen stegen de aandelenkoersen in Amsterdam met meer dan 50 procent.

Ook in de rest van continentaal Europa was het feest op de effectenbeurzen. In Spanje en de Scandinavische landen voegden aandelen meer dan 50 procent aan de waarde toe. In Frankfurt stegen de koersen met 40 procent, evenals in Milaan en op de Zwitserse beurzen. Brussel en Parijs bleven daar iets bij achter, maar benaderden ook koersstijgingen van 30 procent.

Wat was de reden voor de record-regen? Die vraag kan beter andersom worden gesteld. Wat was er in ieder geval niet de reden voor? Niet de aantrekkende bedrijfswinsten. 1993 was een jaar van slecht bedrijfsnieuws, en de prognoses voor het volgende jaar rechtvaardigden koerswinsten van 30 tot over de 100 procent procent geenszins. Ook de aantrekkende economische groei kon geen inspiratiebron zijn. De prognoses waarop de effectenbeurzen vooruit lopen, werden gaandeweg teruggeschroefd naar een vooruitzicht op op zijn hoogst een mager economisch herstel in Europa. De gehoopte appreciatie van de Amerikaanse dollar, goed voor een positief valuta-effect in de bedrijfswinsten, speelde ten slotte nauwelijks een rol. Tegen een slotkoers in 1992 van 1,83 gulden voor een dollar, blijkt de Amerikaanse munt per saldo maar flauw te zijn gestegen tot een koers van 1,91 gulden.

Achteraf bezien blijken de beursrecords van 1993 hoofdzakelijk een kwestie te zijn geweest van de herwaardering van aandelen tegenover andere beleggingsvormen. Het vooruitzicht op een lage inflatie, de rentedaling, en vooral de timing daarvan, speelden daarbij de hoofdrol.

De Duitse eenwording zorgde in de jaren voorafgaand aan 1993 voor een uitgestelde daling van de conjunctuur in continentaal Europa. Het wisselkoerssysteem van het Europese Monetaire Stelsel zorgde op zijn beurt voor een nog verdere vertraging van de rentedaling die normaal met die conjunctuurdaling gepaard gaat. Pas in het afgelopen jaar kwam de rentedaling goed op gang, en zij versnelde nadat de Europese munten door de valutamarkt in augustus uit het keurslijf van het Europese Monetaire Stelsel werden gedwongen. In Nederland ging in 1993 de kapitaalmarktrente bijna 2 procent omlaag tot 5,64 procent en de geldmarktrente daalde nog sterker. De aandelenkoersen pasten zich op de beurs aan aan de verminderde rendementen van obligaties en deposito's. In Amsterdam daalde het gemiddelde dividend-rendement van aandelen tot 3,3 procent, en vlogen de koers/ winstverhoudingen omhoog naar meer dan 18.

Hand in hand met de dalende rente ging in 1993 de enorme vraag van beleggingsfondsen naar obligaties en vooral naar aandelen. En een groot deel van die beleggers kwam uit de Verenigde Staten. De langzame vergrijzing van de Westerse bevolking heeft tot gevolg dat steeds meer spaargeld via pensioenfondsen, beleggingsinstellingen en levensverzekeringen opzij wordt gezet voor de oude dag. En dat geld zoekt noodgedwongen zijn weg naar de kapitaalmarkt. Boven Wall Street stonden de sterren en planeten daar ongustig voor. 1993 ging al van start met hoge koers/winstverhoudingen in New York, en daarin kwam gedurende het jaar nauwelijks verandering. In tegenstelling tot Europa werd de bescheiden stijging van ruim 6 procent van de Amerikaanse aandelenkoersen volledig gedragen door betere bedrijfsresultaten. Met de volwassen aandelen- en obligatiekoersen in de VS in het achterhoofd, waren het dan ook vooral Amerikaanse beleggers die in de loop van het jaar hun toevlucht zochten in investeringen op buitenlandse kapitaalmarkten.

De 30-jarige Nederlandse staatslening die in januari werd geveild, ging bij voorbeeld voor 80 procent naar het buitenland, en dan vooral naar beleggers in de VS. Naar verluidt was het de order van een Amerikaanse handelsbank die de lange rente in Nederland zelfstandig onder de grens van 7 procent duwde. Ook de 5,75 procents-staatslening van november kon rekenen op uitbundige internationale belangstelling.

Ook buiten Europa was het voornamelijk Amerikaans en Brits kapitaal dat de beurskoersen opstuwde. Europa mocht dan enorme koersstijgingen te zien geven, in het Verre Oosten schoten de beurzen in 1993 omhoog. In de naar verhouding jonge aandelenmarkten van Hongkong, Singapore en vooral Thailand veroorzaakte de vloed van Westers geld een verdubbeling van de koersen. Grote afwezige op het feest was Japan. Het Nikkei-gemiddelde sloot het jaar af waar het was begonnen: kwakkelend rond de grens van 17.000 punten en negeerde daarmee de lagere rente in Japan.

Gaven in de rest van Azië economische groei en winstverbetering een bodem aan de beurskoersen, Europa moest het alleen doen met een brede herwaardering van aandelen en grote aandacht van vooral Amerikaanse beleggers. Weinig fundamentele oorzaken dus voor de koersstijgingen, en dat was precies de reden dat tegen het najaar de angst voor een beurskrach zijn intrede deed. Een koersstijging van Hoogovens was natuurlijk welkom, maar toen de waarde van het aandeel zich in de herfst bleek te kunnen verdubbelen tot boven de veertig gulden, krabde menig belegger zich toch even bezorgd op het achterhoofd. Ging dit niet te snel? Was er een correctie op til?

Aanwijzingen waren er genoeg. De analyses van 1987 werden er nog eens op nagelezen en verstrekten voldoende argumenten voor de doemdenkers. De koers/ winstverhoudingen waren in 1987 al even extreem als nu, het dividend-rendement al even laag. Een Amerikaanse rentestijging, zoals in het laatste kwartaal van 1993 voorviel, was destijds in oktober de voorbode voor Zwarte Maandag. De verhouding tussen het dividend-rendement op aandelen en het rendement op obligaties - de kern van de herwaardering van dit jaar - was ook in 1987 laag. En - niet in de laatste plaats - kende 1993 een record aan emissies. Dat zou net als in 1987 wijzen op het einde van de bull market.

De correctie is er in 1993 toch niet gekomen. Onder luid applaus van het publiek hebben de Europese beurzen balancerend op het slappe koord het einde van het jaar gehaald. De doemdenkers kregen ongelijk en lijden nu in stilte onder de financiële pijn van de aangegane baisse-verplichtingen. Zij hebben een schrale troost: zonder uitzondering zijn de argumenten voor een forse koerscorrectie ook in 1994 nog springlevend.