De hoogtevrees van 1994

Hoe rooskleurig zij de wereld voor beleggers ook schilderen, aan de vooravond van 1994 zijn beleggingsstrategen diep in hun hart een onzeker volk. Na de forse koersstijgingen van aandelen en obligaties in het afgelopen jaar staan de financiële markten voor een kruispunt. Is alle winst al genomen in 1993, of staat de belegger meer te wachten?

Beleggingsanalisten drijven doorgaans op de consensus, zo onderzocht de Wall Street Journal eerder dit jaar. De krant vond uit dat de meeste strategen comfortabel naar het gemiddelde van de voorspellingen in de markt neigen. Voordelen genoeg: wie meehuilt met de wolven in het bos heeft allereerst de kans dat de voorspelling vanzelf uitkomt. Als iedereen het grosso modo maar met elkaar eens is, kunnen aan- of verkopen vanzelf het voorspelde effect bewerkstelligen. Mocht de self fulfilling prophecy niet uitkomen, dan kunnen de voorspellers hun cliënten en superieuren wijzen op de concurrentie: die zat er immers ook naast.

Een dergelijke strategie is alleen mogelijk als alle aanwijzingen over de financiële markten dezelfde kant op gaan. Macro-economisch is de consensus er wel, maar dat is dan ook een oude bekende van 1992 en 1993: economisch herstel en een rentedaling in Europa, gecombineerd met een dollarkoers van boven de 2 gulden sieren voor het derde jaar achtereen de prognoses. Maar wat de consequenties voor de financiële markten betreft, lopen de interpretaties ver uiteen. Het gebruikelijke professionele optimisme van de beleggingsstrateeg voert in 1994 een verwoede strijd met zijn realiteitszin.

Volgens de gangbare denkwijze opereren aandelenbeurzen in tijden van recessie als een twee-versnellingsmotor. De koersen worden in eerste instantie opgedreven door het dalen van de rentetarieven: als de opbrengst van deposito's en obligaties daalt, nemen beleggers ook genoegen met een lager dividend-rendement op aandelen. De oplopende koersen op de beurzen worden vervolgens gaandeweg overgeschakeld naar de tweede versnelling: de verbetering van de bedrijfswinsten. De hoge koers/winstverhoudingen stagneren of lopen terug, maar omdat de winst onder de noemer stijgt, kunnen de koersen zelf nog verder oplopen. Twee kwesties teisteren de Europese fondsbeheerders nu in hun slaap: hoe lang daalt de rente nog en verbeteren de bedrijfswinsten in Europa voldoende om de koersen op peil te houden?

Over de rente-ontwikeling bestaat deels consensus: de Bundesbank brengt de korte tarieven terug tot circa 4,5 procent. Deposito's worden steeds minder aantrekkelijk, en dat kan de geldstroom richting effectenbeurzen op gang houden. Over de lange rente bestaat steeds minder overeenstemming. Hoewel over het algemeen wordt aangenomen dat het rendement op Duitse staatsobligaties ook in 1994 nog daalt, verraste de Rabobank vorige de markt door - als enige - op termijn een lichte stijging tot 6 procent te voorzien. De eerste versnelling lijkt aan kracht te verliezen, of is op zijn minst onbetrouwbaar geworden.

Intussen beginnen de aandelenbeurzen 1994 op recordhoogte. De consensus-voorspelling van het Newyorkse Institutional Brokers Estimate System (IBES), dat wereldwijd prognoses verzamelt en daar het gemiddelde van berekent, wijst op lagere koers/winstverhoudingen in het komende jaar.

Dat betekent dat de tweede versnelling, het stijgen van de bedrijfswinsten, volgend jaar sterk genoeg zal moeten zijn om de hoge koersen te handhaven. Of dat gebeurt is de vraag. Bij een daling van de koers/winstverhouding van 18 naar 15 in Nederland, zullen de bedrijfwinsten met 20 procent moeten toenemen om eenzelfde peil van de aandelenkoersen te bewerkstelligen.

De ontwikkeling van rente en bedrijfswinsten zijn niet de enige twee ongewisse factoren. In de categorie onvoorzien valt de Newyorkse effectenbeurs. De opleving van de Amerikaanse economie draagt het gevaar in zich van oplopende inflatie op de langere termijn. Het rendement op Amerikaanse overheidsobligaties liep eind 1993 al op, en de verwachting is dat de Federal Reserve Board in het begin van 1994 de rentetarieven opschroeft om een mogelijke hogere geldontwaarding al vroeg in de kiem te smoren. De correctie in de opbrengst van obligaties en deposito's zou kunnen leiden tot een schokeffect voor Amerikaanse aandelen. Veel beleggingsonderzoekers houden dan ook terdege rekening met een kortstondige koersval op Wall Street, die doorklinkt op de Europese effectenbeurzen. Bovendien is de kans groot dat de comfortabele stroom van Amerikaanse kapitaal naar de Europese effectenbeurzen opdroogt wanneer de rentevergoeding in de VS oploopt. Het Amerikaanse kapitaal was voor een groot deel verantwoordelijk voor de oplopende koersen van aandelen en obligaties op het Europese vasteland.

De andere onberekenbare factor is van een duurzaam karakter. De vergrijzende bevolking in het Westen zet steeds meer geld opzij voor de oude dag. Dat geld zit in pensioenfondsen, maar vindt in de Verenigde Staten, en ook steeds meer in Europa, ook zijn weg naar professionele particuliere beleggingsfondsen. De enorme vraag naar effecten die daarvan het gevolg is, zou volgens beleggingsanalisten de waardering van aandelen tegenover obligaties duurzaam kunnen verhogen.

Wat staat de fondsbeheerder en de particuliere belegger te doen in 1994? De pensioenfondsen hebben het komende jaar het grootste probleem: de ochtend na het feestje van 1993 komen zij er achter dat door de gedaalde rente hun obligatieportefeuille voor lucratieve koersstijgingen heeft gezorgd, maar dat dat obligaties nu slechts zes procent of minder renderen. En dat is maar een schamele 2 procent boven hun interne rekenrente. Zij bewandelen twee wegen: de eerste is om obligatiemarkten te zoeken in het buitenland waar de rente nog sterk kan dalen, zoals Italië en België. De andere is om meer in aandelen te beleggen. Maar die zijn duur. ABP-beleggingstopman Frijns merkte onlangs al spijtig op dat, net nu het ABP meer beleggingsvrijheid krijgt van de overheid, aandelen door hun hoge koersen een te omvangrijk neerwaarts risico hebben om aan te kopen.

Zijn probleem is hetzelfde als dat van alle instappers: nadat index-beleggen (waarbij dezelfde weging wordt aangehouden als bij de beursindex) in 1993 uitstekende rendementen opleverde, wordt 1994 het jaar van de connaisseur. Om goede rendementen te behalen is index-beleggen niet voldoende meer. Alleen een zorgvuldige selectie van de juiste aandelen tekent de succesvolle belegger in 1994. Uit defensieve overwegingen zullen de meeste investeerders zich in ieder geval richten op aandelen met een goede en betrouwbare dividendstroom.

Daar komt nog bovenop dat een uit New York overwaaiende koerscorrectie extra roet in het eten kan gooien. Voor de bezitters van effecten is dat slecht nieuws. Maar de nieuwkomers - particuliere beleggers, pensioenfondsen en beleggingsmaatschappijen met een constante instroom van kapitaal - zullen een dergelijk voorval met instemming begroeten. Het geeft hen de kans met aanzienlijk minder risico alsnog in de overspannen aandelenmarkt te stappen.