Beleggers klampen zich vast aan minister in zenuwoorlog op kapitaalmarkt; De hypotheek van Lloyd Bentsen

Op de internationale kapitaalmarkten groeit de spanning. Gaat de rente in de Verenigde Staten omhoog? Als het economisch herstel in Amerika zich voortzet, komt het omslagpunt naderbij.

Zelden zal een hypotheek zo'n vergaande bekendheid hebben genoten als die van de Amerikaanse minister van financiën Lloyd Bentsen. De bewindsman verruilde begin deze maand zijn vastrente-hypotheek voor een met variabele rente, en nam daarmee even de angst weg die de meeste spelers op de internationale kapitaalmarkt teistert. Wanneer de hoogste financiële baas van de VS zo'n stap neemt, dan is een rente-ingreep door de Amerikaanse centrale bank, de Federal Reserve Board, voorlopig niet te verwachten. Bentsens maandelijkse lasten zijn voortaan immers vastgekoppeld aan het verloop van de korte rentetarieven in Amerika, en die worden goeddeels bepaald door de Amerikaanse centrale bank.

Dat Amerikaanse beleggers zich vastklampen aan de privé-handelingen van een minister, is een teken dat de zenuwoorlog op de internationale kapitaalmarkt is opgelaaid. De opleving van de economische groei in de Verenigde Staten is natuurlijk prachtig, maar groei kan op termijn inflatie betekenen. Het lage inflatie-scenario, waarop de hoge koersen van aandelen en obligaties wereldwijd zijn gebaseerd, komt daarmee misschien wel in gevaar. Een Amerikaanse renteverhoging is daarom niet langer ondenkbaar.

De rente-angst houdt verband met het economisch herstel in de VS, dat goed op stoom lijkt te komen. Een reeks van positieve gegevens vloeide de afgelopen maand uit de Amerikaanse ministeries. En het vierde kwartaal is voor de Amerikaanse economie toch al traditioneel een periode van versnelde economische groei. Voor de voormalige president Bush was dat eind vorig jaar nogal pijnlijk. Terwijl Bush de verkiezingen deels verloor door het uitblijven van economisch herstel, bleek dat zich achteraf bezien juist tijdens de verkiezingen te hebben geopenbaard.

Ook dit jaar belooft het vierde kwartaal veel. Na de groei van 2,8 procent in het derde kwartaal wordt in de laatste drie maanden van dit jaar een groei van vier, of misschien wel vijf procent voorzien. Het eerste kwartaal van 1994, waarin de economische groei traditioneel wat terugvalt, moet straks de doorslag geven. Blijft de economische groei in de VS dan boven de 2,5 procent, dan verwachten analisten voor gehele jaar een forse groeispurt.

Maar groei houdt ook inflatiegevaar in. Elk teken dat op inflatie in de VS zou kunnen wijzen, werkt daarom op dit moment zeer gevoelig door op de financiële markten. Elke boodschapper van goed economisch nieuws brengt tegelijkertijd een financiële onheilstijding. Zo duidt een hoger capaciteitsgebruik van de industrie bijvoorbeeld niet alleen op een betere toekomstige financiële positie van de producenten van goederen, maar is ook een macro-economische indicator voor oplopende inflatie. De aantrekkende groei van de geldhoeveelheid in de VS is niet alleen een teken dat consumenten en bedrijven voldoende vertrouwen hebben om te lenen en te investeren, maar ook dat de toenemende vraag hogere prijzen veroorzaakt. De prijsindex voor consumenten, producenten en intermediairs wordt tot op het bot uitgepluisd. De consumentenprijzen stijgen op dit moment met 2,6 procent op jaarbasis, maar dat kan volgend jaar oplopen naar 3 procent.

Door de inflatieverwachting kan de Amerikaanse rente over de gehele linie oplopen. Aan de 'lange' kant hangen de rentekosten van een langlopende lening vooral af van de zekerheid waarmee de leners hun oorspronkelijke inlegsom denken terug te krijgen. Inflatie holt dat bedrag uit, zodat hoge inflatieverwachtingen via het afwaarderen van de inlegsom resulteren in een hogere rentevergoeding op de lening. De 'lange' obligatierente hangt zo af van de inflatieverwachting voor de termijn waarin de lening loopt.

De Amerikaanse obligatiemarkt heeft intussen al op de bijgestelde inflatieverwachting gereageerd. Het rendement op dertigjarige staatsobligaties bereikte half oktober een dieptepunt van rond 5,78 procent, maar is sindsdien opgelopen tot boven 6,3 procent. Dat is een forse stijging, die twee weken geleden even voor een schokeffect op Wall Street zorgde.

Pag.14: Zorgen over renteverhoging in de VS

Ook de kortlopende rente hangt indirect van de inflatieverwachting af. Net als andere centrale banken beïnvloedt de 'Fed' met de korte rente de geldmarkten. Inflatoire groei van de economie kan met een renteverhoging door de centrale bank worden afgeremd. De zorg dat de Fed daar zijn toevlucht toe neemt, wordt met de dag groter. David Hale, de topstrateeg van de Amerikaanse beleggingsgroep Kemper, verwacht dat al vroeg in het volgende jaar een monetaire verkrapping door de Fed mag worden verwacht. Op de termijnmarkt is die verwachting te zien: de forward rates voor de dollar, gaan al uit van een rentestijging van 0,5 procent tussen nu en een half jaar.

Juist de rente-termijnmarkt legt het verschil tussen de VS en Europa bloot. De tarieven voor de gulden gaan juist uit van een sterk dalende korte rente in Europa, van bijna 6 procent nu tot 5,3 procent over een half jaar. Verwacht wordt dat de Duitse centrale bank, de Bundesbank de tarieven terugschroeft van een disconto van 5,75 procent nu naar onder de vijf procent of zelf veel lager in de loop van volgend jaar, en dat de andere leden van het Europese Monetaire Stelsel die stappen volgen. Of dat ook gebeurt met lange rentetarieven is overigens de vraag. ABN Amro zei vorige week, tijdens een bijeenkomst over de rente-ontwikkeling, dat de bodem van de obligatierendementen (nu 5,8 procent) in zicht komt.

Dat er in Europa wel ruimte is voor een korte lagere rente, heeft te maken met de het zeer aarzelende economische herstel, en met het nog steeds grote verschil in de korte rentetarieven met de VS. Afgezien van de hogere Amerikaanse inflatieverwachting zijn de meeste analisten het er over eens dat de wereldeconomie historisch gezien een tijdperk van bescheiden inflatie tegemoet gaat in de jaren negentig. Voordat een opleving van de economische groei in Europa en Japan inflatoire effecten zou kunnen krijgen gaan er jaren overheen. De inflatie in Europa bedraagt gemiddeld zo'n drie procent, een laagtepunt, en daalt nog steeds. De geldontwaarding in de Verenigde Staten bedraagt thans zo'n 2,6 procent.

Daarbij komt dat de toenemende deregulering van nationale en internationale markten het blijven voortbestaan van nog bestaande monopolies en oligopolies op losse schroeven zet. Ook het terugdringen van de rol van de overheid in het Oost en West laat het steeds meer aan de vrije concurrentie over wat voormalige overheidsdiensten moeten gaan kosten (bijvoorbeeld telefoondiensten). Die beweging, samen een veranderend waarderingsgedrag van de Westerse consument, verschuift de pricing power van de producent naar de consument. En die kiest gewoonlijk voor de laagste prijs.

Een structureel bescheiden inflatie geeft ruimte aan een structureel lage korte rente. En dat maakt dat we zullen moeten wennen aan hoge aandelenkoersen, zei de Amerikaanse topbelegger Stephen Ross onlangs in deze krant. Maar omdat zowel de koersen van aandelen als die van obligaties op recordhoogte staan, kan het vertrouwen van beleggers een deuk krijgen bij elke gebeurtenis die er op wijst dat de structureel lage inflatie niet zo vanzelfsprekend is als gedacht.

Een van die grote gebeurtenissen is het GATT-overleg dat op 15 december van dit jaar moet leiden tot een slotakkoord over de liberalisering van de wereldhandel. Vrijhandel leidt tot grotere efficiency, betere allocatie van produktie en meer concurrentie, redeneren analisten. En dat heeft een drukkend effect op de prijzen. Mocht er geen akkoord komen, dan valt een belangrijke pijler onder het lage inflatie-scenario weg. Vandaar dat vorige week de kapitaalmarkt met angst en beven de NAFTA-besprekingen tegemoet werden gezien. Toen het Amerikaanse Congres akkoord ging met de vrijhandelsassociatie tussen de VS, Mexico en Canada, werd dat op Wall Street beloond met een koersrecord van 3711 punten. Een forse koerscorrectie was daarentegen verwacht als NAFTA het niet had gehaald. Als de GATT faalt, wordt een soortgelijke maaar waarschijnlijk krachtiger reactie verwacht.

Oplopende inflatie, en een hogere rente in de VS zijn geen exclusief Amerikaanse probleem. Het vertrouwen van vooral de Amerikaanse beleggers speelt een grote rol op de Europese kapitaalmarkt. Vooral door de gedaalde rente in de VS verschoven beleggers aanvankelijk hun kapitaal naar de aandelenbeurzen in de VS, en toen daar een verzadiging optrad, richting Europa en de emerging markets in met name het Verre Oosten. De records die dit jaar op de Amsterdamse Effectenbeurs werden gehaald, werden vooral bereikt met behulp van Amerikaanse beleggingsfondsen, die per dag rond één miljard dollar besteden. De aanwezigheid van Amerikaanse beleggingsgeld in Europa is zo groot dat Wall Street de laatste tijd soms meer naar de Europese beurzen luistert dan andersom, en hetzelfde geldt voor de obligatiemarkt. De koersvorming is nog steeds in handen van Amerikaanse beleggers, maar vindt even plaats in Europa.

Die beweging laat zich illustreren met koerswinstverhoudingen en dividendrendementen in de Verenigde Staten en Nederland. Zowel de relatieve kosten van Nederlandse aandelen (de koers uitgedrukt in het aantal malen de winst per aandeel) als de opbrengsten (het dividend als percentage van de koers) groeiden langzaam naar die van Amerikaanse aandelen toe.

Het risico is bij dergelijke hoge koersen groot, en er is weinig voor nodig om beleggers terug te lokken naar veiliger investeringen. Zeker wanneer de rentevergoeding in de Verenigde Staten oploopt en de Amerikaanse kapitaalstroom in de richting van de wereldwijde aandelenbeurzen opdroogt.

Dat betekent dat er een kans bestaat dat de Europese aandelen de hoge koersen van nu steeds meer zonder Amerikaanse impuls zullen moeten handhaven. De enige manier daarvoor is het herstel van de winst van het bedrijven die er genoteerd staan.

De grote institutionele beleggers wachten intussen voorlopig af. De koersstijgingen van obligaties en aandelen zijn dit jaar mooi genoeg geweest, en het zou zonde zijn wanneer een koerscorrectie in december alsnog roet in het eten gooit. Vooral de kwetsbare aandelenposities worden tegen het jaareinde teruggebracht. Grootheden als Morgan Stanley zeggen dat inmiddels al voor het belangrijkste deel te hebben gedaan. Lloyd Bentsens hypotheek zou wel eens duurder uit kunnen vallen dan hij, en met hem de internationale belggerswereld, hadden gehoopt.

    • Maarten Schinkel