Aandeel Akzo speelbal van onzekerheid

AMSTERDAM, 13 NOV. Tientallen effectenanalisten bogen zich deze week over een netelig probleem. Heeft Akzo nu wel of geen faire prijs betaald voor de Zweedse aanwinst Nobel? Hun bevindingen bepalen het lot van het aandeel Akzo op de lange termijn. In het vacuüm dat deze week ontstond, dwarrelde het aandeel gestaag naar beneden, van een koers van bijna 200 gulden op maandagochtend tot 177 gulden bij het slot van gisteren.

Als bedrijf is Nobel volgens analisten een uitstekende aankoop, maar volgens Nederlandse boekhoudkundige maatstaven is Nobel strikt gezien weinig waard. Het eigen vermogen bedraagt 7,7 miljard kroon, maar daar moeten de uitstaande preferente aandelen van af worden getrokken. Blijft over 5 miljard kroon. Nobel had de gewoonte om goodwill die in het verleden bij overnames is betaald op de balans op te voeren en in twintig jaar af te schrijven. Die goodwill bedraagt 5,5 miljard gulden. “Volgens Nederlandse begrippen is Nobel zo bezien 0,5 miljard kroon negatief waard”, zegt een analist van Theodoor Gilissen. Hij voegt eraan toe dat Nobel wel 4,1 miljard kroon ontvangt van de verkoop van de bedrijven en deelnemingen die niet mee naar Akzo gaan. Dat betekent dat de netto waarde van Nobel volgens Nederlandse begrippen wordt geschat op 3,5 miljard kroon, zo'n 800 miljoen gulden.

Op de beurs van Stockholm werd voor Nobel in de week vóór de deal zo'n 2,4 miljard gulden betaald. En Akzo neemt Nobel uiteindelijk over voor zo'n 3 miljard gulden. Zo circuleren nu al drie bedragen voor de waarde van Nobel. Aan een vierde waarde, op basis van een kasstroom-analyse, is nog niemand toegekomen.

Geen wonder dat het aandeel Akzo deze week zweefde tussen hemel en aarde. Niet de analyse van de transactie bepaalde het koersverloop, maar het vrije spel van beleggers en speculanten. Toen Akzo-topman A. Loudon op maandagochtend zei dat de winst per aandeel van Akzo na de overname met hooguit tien procent zou verwateren, verdisconteerden beurshandelaren die verwatering voor de zekerheid meteen in de koers. Een tweede reden voor de koersdaling is de onderhandse plaatsing van aandelen waarmee Akzo de overname van Nodel deels financiert. Maandag, kort na de bijeenkomst waarop Akzo en Nobel hun overeenkomst uit de doeken deden, circuleerden al geruchten dat de plaatsing zou geschieden tegen een koers van tussen de 180 en 187 gulden, ver onder de koers van ruim 199 gulden waarmee de dag begon. De schatting van de plaatsingskoers werd op de bijeenkomst met analisten van maandagmiddag bevestigd door een functionaris van SG Warburg, de Britse investment bank die samen met ABN Amro de plaatsing begeleidde. Warburg schatte toen dat de uiteindelijke plaatsing op zo'n 185 gulden zou geschieden.

Dat bleek 180 gulden te worden, waartegen bij 250 voornamelijk Nederlandse en Britse, maar ook Amerikaanse beleggers werd verkocht. Die plaatsingskoers had tot gevolg dat volgens beurshandelaren sommige grote beleggers snel hun aandelen duur verkochten om vervolgens goedkoper op de plaatsing in te tekenen. Maar ook Zweedse beleggers deden een duit in het zakje. Akzo bood hen voor 57 aandelen Nobel twee aandelen Akzo. Bij de hoge Akzo-koers van maandag was het aantrekkelijk om Akzo alvast short te verkopen, om later bij de omwisseling het aandeel weer terug te krijgen. Zo wordt winst gemaakt op koersverschil tussen de hoge koers van maandagochtend en de gedaalde koers van daarna.

Zonder nauwkeurige waarde-indicatie is het nog steeds moeilijk te bepalen of de overname het aandeel Akzo ten goede komt of niet. En waar de zekerheid ontbreekt, ontstaat het gerucht. Zo stellen sommigen achteraf vraagtekens bij de kwartaalcijfers die Akzo vorige week woensdag publiceerde. Die waren veel beter dan verwacht, zodat Akzo met een sterk verhoogde beurskoers op zak de finale onderhandelingsronde met Nobels grootaandeelhouder Securum in kon. Ook de twijfels of Akzo's kwartaalwinst representatief is voor het jaarresultaat, zullen het aandeel nog enige tijd teisteren.

    • Michel Kerres
    • Maarten Schinkel