'Niet rente, maar vertrouwen is risico voor aandelen'; Topbelegger Stephen Ross over de hoge beurskoersen

ROTTERDAM, 9 NOV. De oplopende kapitaalmarktrente in de Verenigde Staten schudde de Europese effectenbeurzen eind vorige week even wakker uit de mooie droom van steeds hogere aandelenkoersen. Economische groei in de VS is mooi, maar de bijbehorende inflatie-angst, vertaald in hogere obligatierendementen en mogelijke toekomstige rentemaatregelen van de Amerikaanse centrale bank, maakt dat het vooruitzicht op een Amerikaanse hoogconjunctuur op de effectenbeurzen wereldwijd met gemengde gevoelens werd begroet.

Volgens de Amerikaanse topbelegger Stephen Ross zijn rente-ontwikkelingen en inflatie op dit moment slechts een afgeleide risicofactor op de aandelenbeurzen. “Bij obligatierendementen van rondom de zes procent zijn de hoge beurskoersen wel gerechtvaardigd, ook in Nederland.” Bij de beoordeling van risico's bij beleggingen in aandelen concentreert Ross zich nu meer op het vertrouwen bij beleggers. “Dat een op zichzelf geringe stijging van de kapitaalmarktrente zo'n heftige reactie veroorzaakt, is nu belangrijker dan de rentebeweging zelf.”

Als renteniveau en inflatie een werkelijke dreiging zouden zijn, lopen de koersen over de gehele linie de kans in gelijke mate te dalen. Maar omdat vooral het beleggersvertrouwen op dit moment de beurskoersen draagt, ligt het risico voor een koersdaling volgens Ross nu in verhouding meer bij kleinere en financieel zwakkere bedrijven.

Gisteren ontving Ross een eredocoraat in de economie van de Rotterdamse Erasmus Universiteit wegens zijn baanbrekende werk in de beleggingswetenschap. Ross is met Richard Roll de geestelijk vader van de Arbitrage Pricing Theory (APT), een voortzetting van de bekende Moderne Portfolio Theorie (MPT) waarmee onder meer de Amerikaanse econoom Harry Markowitz in 1990 de Nobelprijs voor de economie verdiende.

De kern van de Moderne Portfolio Theorie wordt tegenwoordig als een vanzelfsprekendheid ervaren: risico en rendement zijn onlosmakelijk aan elkaar verbonden. Wie meer risico neemt, heeft de grootste kans op een hogere opbrengst van zijn investering. “Het probleem is evenwel dat het rendement zonder veel moeite kan worden vastgesteld, maar het risico moeilijk meetbaar is”, zegt Ross. Anders dan de Moderne Portfolio Theorie-beleggers zoekt Ross het risico niet zozeer in de markt zelf, maar bij de gevoeligheid van beursgenoteerde ondernemingen voor andere, externe factoren. “Risico is zeer moeilijk te meten, het komt in veel smaken.”

Ross' Arbitrage Pricing Theory onderscheidt grofweg vier factoren die het risico bepalen waaruit de rendementsverwachting kan worden gedestilleerd: inflatie (korte- en lange termijn), de industriële produktie, het vertrouwen van investeerders en de rente-ontwikkeling, waarvan zowel de hoogte als de structuur van belang zijn.

Omdat aanhangers van de oorspronkelijke Moderne Portfolio Theorie er in theorie van uitgaan dat alle beschikbare informatie op elk moment in de beurskoers is verwerkt, typeert Ross' Arbitrage Pricing Theory het risico als de mogelijkheid dat de werkelijke ontwikkeling van de factoren afwijkt van wat algemeen wordt verwacht. Hoe Ross' risicofactoren zelf veranderen, is niet het kernpunt van zijn manier van werken. “Ik heb er lang over nagedacht, en kwam tot de conclusie dat ik daarover geen mening heb. Macro-economische voorspellingen zijn vrijwel niet te doen.”

Hoewel met name de lagere rente geldt als een van de aanjagers van de beurskoersen, beschouwt Ross met name de conjuncturele ontwikkeling en het vertrouwen van beleggers als bepalende factoren. “Een kleine rentestijging in de VS is op zichzelf nu niet zo'n probleem, maar het vertrouwen in de aandelenkoersen kan er een grote klap van oplopen.”

Bij het meten van het beleggersvertrouwen als risicofactor kijkt Ross dan ook naar zaken als het koersverloop van kleinere fondsen tegenover de blue chips. Ook de samenhang van de voorspellingen van beursanalisten geeft aan of er consensus heerst of verdeeldheid, waaraan het risico kan worden afgemeten. De volatiliteit van optieprijzen boven die op de effectenbeurs is een derde indicatie van het vertrouwen.

Roll en Ross hebben een adviesbureau dat grote beleggers en effectenhuizen als Morgan Stanley en Salomon Brothers adviseert. In Japan werkt Ross met Daiwa, in Europa met Arcas, waarin de Nederlandse bank MeesPierson een belang van twintig procent heeft. Zo'n 500 miljoen gulden aan Nederlands kapitaal wordt volgens de Arbitrage Pricing Theory belegd.

Ross is naast zijn adviespraktijk ook hoogleraar aan de Amerikaanse Yale-universiteit. Volgens hem is de werkelijke economische wetenschap alleen te bedrijven in de financiële economie. “Op dat terrein heb je betrouwbare data, en kun je de uitkomst van een theorie vrijwel exact toetsen. Dat kan op macro-economisch terrein veel minder goed. Ik hield me in het verleden veel bezig met macro-economie, maar heb nu spijt van elke dag dat ik er aandacht aan heb besteed.”

    • Maarten Schinkel