Kapitaalspeculanten frustreren EMU

Nu de laatste monetaire crisis in de EG al weer twee maanden achter ons ligt en de financiële markten in de nasleep daarvan een verbazingwekkende stabiliteit vertonen, dringt zich een klemmende vraag op: kunnen wij dan toch gewoon verder gaan alsof er niets gebeurd is? De visie van prominente leden van De Nederlandsche Bank, zoals Wellink en Szasz, lijkt in die richting te gaan. De nominale convergentie van de Europese munteenheden voortzetten, dat is hun boodschap. Bedoeld wordt dan het verlagen van begrotingstekorten en overheidsschuld.

Dit is een gevaarlijk kortzichtige visie. De beoogde Economische en Monetaire Unie (EMU) zal er niet komen zonder een grotere en fundamentelere monetaire stabiliteit. En die stabiliteit komt er alleen als de machtsbalans tussen de financiële markten en de centrale banken wordt rechtgetrokken.

Van de monetaire crisis van september vorig jaar kon nog worden gezegd dat de financiële markten - zowel aanvallend ingestelde speculanten als defensief opererende vermogensbeheerders - de aanpassing toen hebben afgedwongen van niet aan de fundamentele economische en monetaire verhoudingen aangepaste wisselkoersen. Maar bij de forse devaluatie van de Ierse pond ging dat al niet meer op. En de crisis van 2 augustus jongstleden luidde definitief een nieuw tijdperk in. Zoals de ministers van financiën in hun perscommuniqué van die dag meldden, werden koerswijzigingen afgedwongen hoewel de waardeverhoudingen van de munten spoorden met de fundamentele economische condities in de betreffende staten. De oorzaken waren, aldus de ministers, speculatieve bewegingen die zowel van omvang als karakter uitzonderlijk waren.

Vreemd genoeg wordt, naarmate de crisis langer achter ons ligt,haar speculatieve karakter steeds meer gebagatelliseerd. Maar in een afgelopen juli verschenen uitmuntende studie voor de monetaire subcommissie van het Europese Parlement, analyseert de Association for the Monetary Union of Europe (AMUE) vlijmscherp de mechanismen van de crisis, die zij zelfs in september 1992 al ontwaarde: de speculatieve hedgefunds (dekkingsfondsen), functioneren behalve met beperkt eigen kapitaal - zo'n zeven miljard dollar - vooral ook met enorme hoeveelheden kort geleend geld: vijftig miljard dollar kan op korte termijn aanvullend gemobiliseerd worden. Multinationale ondernemingen en pensioenfondsen die beleggingen in de aangevallen munt hebben, gaan zich vervolgens indekken tegen een mogelijke devaluatie en roepen haar haar daarmee af.

De verdedigingsmogelijkheden van de centrale banken worden dus beperkt door de enorme omvang van de speculatieve kapitaalstromen, door de noodzaak voor de debiteur-banken om gebruikte reserves weer snel aan te vullen en de verplichting om, ook na een afgeslagen aanval, daarvoor een hoog renteniveau te handhaven. De crediteur-banken zoals de Bundesbank en De Nederlandsche Bank worden afgeschrikt doordat zij hun interventie-marken en guldens mogelijkerwijs in gedevalueerde ECU's terugkrijgen, en omdat de toegenomen geldhoeveelheid hun rentepolitiek kan doorkruisen.

De uitkomst van de crisis van 2 augustus jongstleden was kort en goed, dat de centrale banken niet meer in staat bleken speculatieve aanvallen op fundamenteel gezonde wisselkoersverhoudingen, en daarmee op het EMS zelf, af te slaan. Als de afwijkingen in de fundamentals dus zo duidelijk niet de oorzaak waren van deze crisis, dan doet het toch merkwaardig aan als de oplossing ervan alleen in de richting van verbetering van die economische fundamentals wordt gezocht. Verdere convergentie is inderdaad nodig, maar om andere redenen zoals de realisering van de derde fase van de EMU.

Tegelijk is duidelijk die EMU er - zonder monetaire stabiliteit in haar vóór-fase - zelf ook niet zal komen. En stabiliteit kan, na de afgelopen crisis, alleen verzekerd worden door de machtsbalans tussen de financiële markten en de centrale banken recht te trekken. Je zou toch verwachten, dat dit de eerste ambitie van centrale banken zou zijn. Hoe kunnen nieuwe monetaire crises voorkomen worden?

Handhaving van de huidige ruime interventie-marges is een eerste optie. Op termijn een onhoudbare optie, lijkt mij. De huidige stabiliteit, gehandhaafd doordat alle huidige EMS-landen via hoge rentes de hardgeld-politiek van de Bundesbank blijven volgen, is flinterdun. Als de "zwakke' landen eind november aan de Bundesbank de 75 miljard D-mark hebben terugbetaald waarvoor de Bundesbank hun munten heeft opgekocht tijdens de crisis van 2 augustus, hebben deze hun directe belang bij het niet-devalueren ten opzichte van de mark verloren. En àls er vervolgens een golf van competitieve devaluaties op gang komt, dan is de interne markt ten dode opgeschreven. Een riskante optie dus.

Anderzijds biedt de huidige situatie van enorme fluctuatiemarges ook een unieke kans. Het uit de pas lopen van de korte Duitse rente met de behoeften van de andere lidstaten heeft belangrijk bijgedragen aan het ontvlammen van de verschillende monetaire crises. Een advies van drie Amerikaanse Nobelprijswinnaars van juli jongstleden aan deze lidstaten om gezamenlijk hun rente drastisch naar beneden te brengen en maar te zien of de Bundesbank zou volgen of niet (en dus zou appreciëren), zou toen nog het EMS opgeblazen hebben. De huidige interventie-marges van 15 procent maken zo'n actie echter mogelijk zonder het EMS te beschadigen. Van de nood een deugd makend, zou tegelijk de overwaardering van de Europese munten tegenover de dollar kunnen worden gecorrigeerd. De door de Bundesbank hooggehouden korte reële rente en het enorme verschil met de Amerikaanse (en Japanse) rente ligt aan deze overwaardering ten grondslag. Door dit verschil drastisch te verminderen, kunnen de EG-landen hun externe concurrentiepositie weer grotendeels herstellen.

Een tweede optie is een snelle sprong naar één munt, maar dan door slechts enkele landen. Een bezwaar hiertegen is, dat een "twee-snelheden Europa' wordt ingevoerd, wat politiek moeilijk te verteren is en zich slecht verdraagt met de Interne Markt. Een tweede bezwaar is, dat deze optie in strijd is met het Verdrag van Maastricht. En aan een herziening van dit verdrag durft niemand zich voorlopig te wagen.

De laatste optie is mijns inziens het versterken van de verdedigings-mechanismen van het EMS tegen speculatieve aanvallen. Dat betekent dus niet alleen "het beter toepassen van de regels', hetgeen in financiële kringen als afleidingsmanoeuvre lijkt te worden gebruikt. “Frequentere en tijdiger wisselkoersaanpassingen vergroten alleen de honger naar verdere speculatieve kapitaalbewegingen”, zo meldt mijns inziens terecht de Association for the Monetary Union of Europe in haar hierboven vermelde studie. Onderzocht zal bijvoorbeeld moeten worden:

- of het mogelijk is selectief de speculatieve kapitaalbewegingen duurder te maken en te bemoeilijken. De hedgefunds spelen een katalyserende rol, en maken in extreme mate gebruik van kort geleend geld (om short te gaan tegen een aangevallen munt). Gedacht kan worden aan scherpere toezichtsregels, scherpere eigen vermogenseisen en schepping van specifieke belastinginstrumenten.

- of de mogelijkheden tot interventie voor de centrale banken kunnen worden vergroot met wegneming van de huidige nadelen voor zowel debiteur- als crediteur-banken. Het voorstel van de Portugese socialistische Europarlementariër Cravinho voor een dubbel-ankersysteem, met gepoolde reserves en uitstel van terugkoopverplichtingen van interventiegelden, komt een heel eind in die richting.

Zonder een geloofwaardige versterking van het defensieve vermogen van het EMS is een terugkeer naar stabiele monetaire verhoudingen onmogelijk en wordt de realisering van de EMU op z'n best onzeker. Negeren van deze les uit de laatste monetaire crisis riskeert niet alleen de EMU maar maakt ook het voortbestaan van de interne markt onzeker. Dat lijkt mij ernstig genoeg om niet alleen aan de specialisten van de centrale banken over te laten.

    • Alman Metten