Een markt van miljarden in financiële risico's

Derivaten zijn uitgevonden om risico's weg te nemen. Voorlopers van de derivatenmarkt waren geen gehaaide bankiers, maar de Amerikaanse boeren, die al lange tijd geleden ontdekten dat dat ze niet per se zelf hoeven op te draaien voor het risico van een slechte oogst. Het goederentermijncontract was het eerste afgeleide, of derivate produkt.

Net zoals boeren kampen met een onbetrouwbare oogst, zo kampen ondernemers en beleggers met valuta-onrust, rente-schommelingen, verraderlijke golfbewegingen op de aandelenmarkt en wilde fluctuaties op de olie- en gasmarkt. Voor al die risico's werden financiële derivaten bedacht.

De opkomst van de afgeleide (derivate) markt voltrok zich midden in de stille revolutie op de financiële markten in de jaren tachtig. 'Securisering' maakte dat vrijwel alles dat in geld kan worden uitgedrukt (zoals bijvoorbeeld iemands hypotheek) ook verhandelbaar is geworden. Deregulering zorgde ervoor dat beperkingen op het nationale en internationale kapitaalverkeer wegvielen en er een globale financiële markt onstond. De opkomst van moderne computer- en communicatietechnologie maakte het tenslotte mogelijk om complexe kapitaaltransacties razendsnel uit te voeren.

Om zich heen zagen de bankiers een wereld vol ongedekte risico's. Metropolen bevolkt door zenuwachtige investeerders die schreeuwden om rugdekking en ook bereid waren daarvoor te betalen. Overal kwamen bankiers op dezelfde, gewaagde gedachte. Banken moeten verzekeren, niet beleggen. Opties op aandelen en valuta's, termijncontracten voor goederen, effecten, valuta's of rentestanden kwamen begin jaren tachtig snel op.

Bovendien zag in 1983 in de Verenigde Staten een nieuw financieel instrument het licht: de swap. Dit is een overeenkomst tussen twee partijen om geldstromen (zoals rentebetaling) op leningen of bijvoorbeeld valutaposities met elkaar te ruilen, met een bank in de rol van makelaar. De swap bleek een doorslaand succes. Ruim de helft van de derivatenmarkt bestaat op dit moment uit swaps: wereldwijd is op dit moment ruim 4000 miljard dollar aan onderliggende schulden geswapt.

Aanvankelijk waren opties en termijncontracten vooral standaardprodukten, die aan een beurs waren genoteerd en waarvan het risico overzichtelijk en de prijsnotering helder is. De handel in standaardprodukten werd evenwel zo eenvoudig dat het aantal deelnemers op de markt snel steeg en de marges voor de banken langzaam wegkwijnden.

In stille hoekjes van de dealingroom lieten de whizz kids van de banken hun inventiviteit de vrije loop. Voor elk risico waarmee de wereldeconomie haar bewoners achtervolgt zochten ze een soort verzekeringspolis. De zogenoemde over the counter-produkten kwamen op, in overleg met een cliënt speciaal worden vervaardigd. Naast de derivatenmarkt voor standaardprodukten, waar eind 1992 ruim 4500 miljard gulden aan onderliggende waarde uitstond, was de over the countermarkt in 1991 al bijna zo omvangrijk.

De opkomst van de derivatenmarkt heeft veel te maken met de winstgevendheid voor de banken. Zij zijn de laatste jaren veel omzet kwijtgeraakt omdat grotere concerns zelf behendiger op de kapitaalmarkt zijn geworden. Dat verlies maken zij nu goed door zich op de derivatenmarkt te storten. De marges zijn enorm: sommige Amerikaanse banken als J.P. Morgan en Bankers Trust halen al meer winst uit hun derivaten-activiteiten dan uit voorheen gangbare bankbedrijf. De winstgroei die met name de Amerikaanse banken dit jaar laten zien, is voor het grootste deel uit derivaten-activiteiten afkomstig.

ABN Amro voorzag in 1991 een verzesvoudiging van de winstbijdrage uit de derivatenhandel. In een interne notitie getiteld “derivatenstrategie ABN Amro” nam de de bank zich twee jaar geleden voor de derivaten-afdeling fors uit te breiden. De bank verwacht in de notitie een baten/ kosten-verhouding die bijna vier maal gunstiger is dan die bij de gangbare bankactiviteiten, en noemt derivaten de “cash cow van de nabije toekomst”. Ook ING-bank heeft een uitgebreide derivaten-desk en Rabo is actief.

Juist omdat banken een enorm winstpotentieel zien in derivaten, en afnemers van de produkten hun risico's kunnen afdekken of balansposities kunnen verbeteren, wordt de derivatenmarkt door alle deelnemers - de toezichthouders incluis - in principe beschouwd als een goede ontwikkeling. De financiële markten zijn er efficiënter door geworden, en van efficiency wordt iedereen beter.

“De onbekendheid met een nieuw verschijnsel veroorzaakt altijd angst”, zei ING-bestuurder G. Tammes twee weken geleden op een derivatenconferentie in New York. Sinds dit jaar is de discussie over de derivatenmarkt goed losgebroken, en bankiers doen er alles aan zich de lucratieve markt niet te laten afnemen.

De toezichthouders, verenigd in de BIB, maken zich vooral druk om het marktrisico dat banken lopen. Het "derivatenboek', een benaming voor het totaal aan posities die de bank met swaps, opties en andere financiële instrumenten inneemt, kan "aan de wandel' gaan wanneer de onderliggende waarde van de leningen, rentetarieven, valuta's of effecten wijzigt. De verantwoordelijke handelaar moet voortdurend corrigerende transacties op de financiële markten uitvoeren om te voorkomen dat zijn posities verliesgevend of onbeheersbaar worden.

Soms is dat niet mogelijk. Niet alleen Red Monday, maar ook de valutacrisis van september vorig jaar toonde aan dat in sommige rente- en valutamarkten de liquiditeit - de verhandelbaarheid van effecten of geld - geheel opdroogde. “Niet-beheersbare risico's ontstaan op het moment dat het onmogelijk is bij een plotseling prijsverandering een corrigerende transactie uit te voeren”, schrijft ABN Amro dan ook in de interne derivatenstrategie. De toezichthouders vrezen dat een liquiditeitscrisis kan omslaan in een solvabiliteitscrisis voor deelnemende banken, die hun verliezen zien oplopen.

Wat de BIB voorts zorgen baart is de opkomst van de over-the-counter derivaten, de door banken voor een cliënt op maat gemaakte produkten, die buiten de beurs om worden verhandeld. De waarde van deze produkten kan niet meer aan een beurs worden geijkt. Het hangt af van het berekeningssyteem van de bank zelf hoe goed het overzicht is van de derivatenportefeuille.

De toezichthouders lopen ver achter bij de razendsnelle ontwikkeling op de derivatenmarkt. Op de maandstaat die commerciële banken elke maand bij De Nederlandsche Bank inleveren, is geen ruimte ingeruimd voor derivatenposities.

Maar niet alleen de BIB en de aangesloten centrale banken lopen achter. De Groep van 30, de club van de dertig grootste banken ter wereld, merkte dit voorjaar in een rapport op dat het management van veel banken een behoorlijke kennisachterstand heeft, en niet precies weet wat zich in de dealingrooms afspeelt en welke risico's er worden genomen. “Het is een generatieprobleem”, zegt een derivatenhandelaar bij een grote bank. “De topmanagers van nu maakten carrière in een tijd dat derivaten nog nauwelijks bestonden.” De Groep van 30 pleit dan ook voor een beter informatiesysteem voor het topmanagement van de banken, en wil de ramp-simulaties die door veel Amerikaanse banken al op de derivatenafdeling worden gehouden laten gelden voor alle deelnemers aan de markt.

Om de gevaren van een solvabiliteitscrisis tegen te gaan, heeft de BIB een gedeailleerde berekening voorgesteld van de marktrisico's die banken lopen in hun derivatenportefeuille. Het BIB-rapport The supervisory treatment of market risks bevat voorstellen om derivatenhandel beheersbaar te houden. Van regels voor de beperking van de handel zelf ziet de organisatie af. Kapitaalseisen voor banken die aan de handel in financi'ele derivaten deelnemen moeten er voor zorgen dat zij niet te veel hooi op hun vork nemen, of hun kapitaal vergroten om gelijke pas te houden met hun derivaten-activiteiten.

De maatstaf voor de hoeveelheid eigen kapitaal die bij banken als buffer moet dienen is door de BIB proefondervindelijk uitgerekend. Het eigen vermogen zou “een groot deel van de verliezen op moeten kunnen vangen, die zouden zijn geleden bij het twee weken lang aanhouden van een representatieve derivatenportefeuille in de laatste vijf jaar”.

Om de risico's uit te rekenen, stelt de BIB een uniform systeem voor waarin de afgeleide financiële instrumenten worden ontleed in hun simpelste componenten. Aan de aparte componenten wordt een risicofactor toegekend, waarmee uiteindelijk de noodzakelijke kapitaaldekking wordt vastgesteld. Het eigen kapitaal dat tegenover valutaposities moet staan, wordt door de BIB samengevat als “een minimum kapitaaldekking die nooit minder is dan 3 procent” van de waarde van de portefeuille.

Commerciële banken zijn niet gelukkig met de voorstellen. Ze menen dat het BIB-rapport sterk gekleurd is door de New Yorkse afdeling van de Amerikaanse centrale bank, de Federal Reserve Board. Zij vinden de regulering te streng voor de al meer behoudende Europese banken en dringen aan op zelfregulering. Maar de kans is volgens ingewijden niet groot dat de BIB veel van de voorgestelde regels zal versoepelen.

De BIB gaat bij de voorstellen uit van de wenselijkheid van de internationale derivatenhandel. Veel bedreigender voor de markt zijn dan ook de uitlatingen die de Bundesbank en haar president Hans Tietmeyer deze week deden. De bank waarschuwde tegen de internationale vervlechting van de financiële markten, die het gevaar van een crisis groter maakt.

Het hefboomeffect van derivaten - het geld wordt niet geïnvesteerd in de waarde van aandelen, leningen of valuta's maar alleen in de verandering van die waarde - maakt dat relatief weinig kapitaal nodig is om grote verschuivingen zonder kleerscheuren door te komen. Maar de andere kant van de medaille is dat die grote verschuivingen ook met in verhouding weinig kapitaal kunnen worden veroorzaakt. “De twee recente Europese valutacrises hadden zonder derivaten niet plaats kunnen vinden,” zegt een bankier.

De opmerking van de Bundesbank raakt ook aan de vraag of financiële derivaten, bedoeld om de gebruiker immuun te maken voor marktschommelingen, zelf de voornaamste oorzaak van veel van die marktschommelingen kunnen zijn. Een Nederlandse derivatenhandelaar geeft dat ook toe: “Veel valutakoerskoersschommelingen zijn het gevolg van het afwikkelen van optieposities, of het indekken tegen koersverliezen door transacties te plegen die zelf weer een koersdrukkend effect hebben. De stijging van de dollar tegenover de yen dit voorjaar had bijvoorbeeld alles met derivaten te maken. Als de yen stijgt, willen de houders van call-opties of termijncontracten die graag uitoefenen. De partijen die de contracten oorspronkelijk verkochten, moesten extra yen bijkopen om aan de vraag te voldoen. En dat leidde tot een verdere stijging van de yen.”

Als derivaten zelf een grotere beweeglijkheid van de onderliggende waarde veroorzaken, creëren ze hun eigen behoefte en dreigen de financiële markten op termijn op hol te slaan. Bankiers wijzen er op dat dergelijke voorvallen zich nog niet hebben voorgedaan, en beklemtonen dat zij zelf het grootste belang hebben om zowel de markt als de eigen solvabiliteit goed in de gaten te houden. Maar een officieel, gedegen onderzoek naar het verschijnsel is nog niet gedaan. De centrale banken hebben er nog geen antwoord op.