Angelsaksische geldstorm op Amsterdamse beurs

Op de Amsterdamse beurs zijn dit jaar meer aandelen dan ooit verhandeld. Amerikaanse en Britse beleggers investeren vele miljarden guldens. Aandelen zijn populair. Omdat de rente laag is, wegens "gebrek aan alternatieven' en "omdat winst maken een kwestie is van er vroeg bij zijn'.

Amerikaanse en Britse toeristen waren de laatste jaren in Amsterdam niet meer zo veelvuldig te vinden als in de tijd voor de Golfoorlog. Gedurende de afgelopen verregende zomer zijn er echter nieuwe en kapitaalkrachtige bezoekers uit de Verenigde Staten en Groot-Brittannië gekomen: pensioenfondsen en verzekeraars. Ze bezochten niet het het Rijksmuseum of het Centraal Station van de architect Cuijper, maar het eveneens door hem ontworpen beursgebouw op een steenworp van de souvenirwinkels en hamburgertenten van het Damrak. Op de Amsterdamse aandelenbeurs zijn de kooplustige toeristen met hun portefeuille vol premiegelden zelf onzichtbaar gebleven. Hun miljarden ponden en dollars zijn omgezet in aandelen via de telefoonlijnen en computerschermen van de effectenhandelaren in hun statige Amsterdamse herenhuizen.

De Angelsaksische kooplust heeft de afgelopen maanden de aandelenkoersen omhoog gejaagd van oer-Hollandse ondernemingen zoals Koninklijke Hoogovens- en Staalfabrieken en DSM, het chemieconcern dat bij de Engelstalige kopers nog wel eens als 'Dutch State Mines' over de tong gaat. In de eerste acht maanden van dit jaar zijn er al meer aandelen verhandeld (voor 631 miljard gulden) dan in 1992, toen een record werd gevestigd met 607 miljard gulden. De aandeleneuforie is af te lezen aan de EOE-index, een gewogen gemiddelde van de 24 meest verhandelde aandelen van beursgenoteerde ondernemingen. Eind vorige week vestigde deze temperatuurmeter van de beurs een nieuw hoogste-punt-allertijden. Begin deze week brak de EOE-index zelfs door de magische grens van 370 punten, 100 punten hoger dan een jaar geleden.

De regen van records van de afgelopen dagen is het vervolg op de zomerhausse, die in de herfst even leek af te koelen. Nadat de EOE-index de zomer eindigde met een record van 367,23 punten op 31 augustus, dwarrelden de aandelenkoersen in september een beetje als vallende bladeren naar beneden. Even kwam de beurs onder de 350 punten, nog altijd ruim een kwart hoger dan begin dit jaar. Met de herfstregens was de stemming op de effectenbeurs somberder geworden. Velen herinnerden zich weer de 'krachs' in de jaren 1989 en vooral 1987, toen ook in de maand oktober de koersen ineenklapten. Juist tussen 13 oktober (krach van 1989) en 19 oktober (krach van 1987) zijn de koersen weer omhoog geschoten. Bij de "herdenking' van Zwarte Maandag werd weer een beursrecord gevierd.

Ook in andere Europese steden zijn de aandelen de afgelopen maanden op drift geraakt op de warme golfstroom van kapitaal die de Atlantische Oceaan en Noordzee is overgestoken, nadat de beurs in New York het afgelopen jaar geleidelijk maar vast is gestegen. Hausse luidt de term in Parijs, waar de aandelen sinds Nieuwjaarsdag met 15 procent in waarde toenamen. In Londen is al een jaar sprake van een bull market, met een gemiddelde koersstijging van meer dan 25 procent. De opmars in Frankfurt komt tot uitdrukking in een stijging van de koersen met eveneens 25 procent. De reisgids voor de beurstoeristen zijn voornamelijk de beleggingsadviezen van befaamde Amerikaanse effectenhuizen zoals Morgan Stanley en Goldman Sachs, die zelfs een buy (koop) afgeven voor ondernemingen die in eigen land niet worden geëerd wegens magere bedrijfsresultaten zoals in Nederland Hoogovens en DSM. Ook Londen, Frankfurt en Parijs zijn de afgelopen dagen weer records gesneuveld.

Pag.18: Optimisme over verdere stijging koersen

De feestgangers op de beurs tonen zich ogenschijnlijk doof voor het rumoer in industrie-hallen, kantoren en parlement, waar de economische afkoeling in Europa het einde betekent van een baan dan wel van politieke ambities. In de meeste Europese landen worden minder produkten gemaakt en diensten geleverd dan de afgelopen jaren, toen vooral in 1989 een record-groei werd genoteerd. Industriële bedrijven lijden verliezen van tientallen, soms honderden miljoenen guldens en ontslaan veelal duizenden werknemers tegelijk om te overleven. En zelfs als de nu wat gespannen topmannen er naar verwachting volgend jaar weer plezier in krijgen om de verbeterde resultaten van hun onderneming bekend te maken, dan is dat niet het einde van de ijstijd in Europa. De "wao-korting' en de 'loonmatiging' in Nederland zijn maar enkele van de vele tekens, dat Europa in structurele crisis verkeert. In de wereldwijd geworden concurrentiestrijd met Japan en de Verenigde Staten is de arbeid zo duur geworden dat de verzorgingsstaten moeten worden gesaneerd. En dat op een moment dat de hoeveelheid mensen zonder werk een naoorlogs record heeft bereikt en veel profeten spreken over het moeten leren leven met een massa-werkloosheid. De uitspraken van Philips-president Timmer dat Europa een reorganisatie à la Centurion behoeft en een deze week verschenen rapport dat bij de toeleveranciers van de auto-industrie 400.000 van de 900.000 banen dreigen te verdwijnen, lijken regie-aanwijzingen in een Europees doemscenario.

De Amerikaanse en Britse beursgangers die worden geacht hun aandelenaankopen af te stemmen op hun verwachtingen van de economie, lijken zich in hun dolle bui dan ook te hebben laten inpakken door de altijd perfect formulerende en goed geklede beleggingsadviseurs in New York en Londen. Wie investeert immers in een ogenschijnlijk zieltogend continent. De vraag is of de beleggers hun kooplust niet over enkele maanden klappertandend moeten bekopen met een flinke afwaardering van hun bezit, als straks blijkt dat de schijn schoner was dan de gepresenteerde jaarcijfers.

Het antwoord op die vraag kan uit stapels beleggingsrapporten van Nederlandse en Angelsaksische effectenbanken worden gedestilleerd. En het luidt in alle toonaarden: nee, de aandelenkoersen blijven hoog en stijgen verder - zij het misschien wat minder uitbundig. Het effectenhuis Goldman Sachs denkt dat de beurs in Londen nog 15 procent en die in Parijs zelfs 40 procent kan stijgen. Voor Amsterdam ligt een niveau van 390 tot 400 punten in het verschiet, een stijging van nog geen 10 procent. Deskundigen gaan ervan uit dat de aandelenvlucht stevige vleugels heeft en noemen in koor de steviger wordende dollar, het verwachte "economisch herstel' en bovenal de lagere rente. De zelden om hun uitbundigheid geroemde centrale bankiers in Europa - en dan vooral de Duitse - zijn zonder enige twijfel de gangmakers van het huidige beursfeest, doordat zij de rente hebben verlaagd en - even belangrijk - verder kunnen verlagen.

De rente is van fundamenteel belang voor pensioenfondsen en verzekeraars, die onder de vlag van "institutioneel belegger' de belangrijkste kopers zijn van aandelen en obligaties. Dagelijks staan deze beleggers voor de taak om - in de strijd tegen de inflatie - de ontvangen premie-gelden zo vast te zetten, dat zijn over dertig of veertig jaar bij de uitkering net zo veel of liefst wat meer waard zijn. De hoeveelheid geld dat een bestemming zoekt, is daarbij zo enorm dat er een permanente honger is naar beleggingsmogelijkheden. Het Algemeen Burgerlijk Pensioenfonds (ABP), dat met een belegd vermogen van 170 miljard gulden een van de allergrootste ter wereld is, moet jaarlijks alleen al 17 miljard gulden herbeleggen. De fundmanagers van het ABP moeten dagelijks 50 miljoen gulden zinvol zien te besteden en zij zouden na tien dagen sparen bijvoorbeeld de bierbrouwer Grolsch in zijn geheel kunnen kopen. Hetzelfde geldt voor de nu kooplustige pensioenfondsen in Groot-Brittannië, waar in Europa het meeste pensioengeld is opgehoopt voor het astronomische bedrag van 1200 miljard (tegen 500 miljard in Nederland en 200 miljard in Duitsland).

De beleggers kunnen kiezen voor solide rente-inkomsten door hun geld te stoppen in staatsleningen, waarmee de overheden hun schulden financieren, of op de bank te zetten in de vorm van deposito's. Het alternatief is het investeren in aandelen, die recht geven op een deel van de bedrijfswinst (dividend) of onroerend goed, waarvoor huuropbrengsten worden geïncasseerd. De laatste vormen leveren dikwijls een hoger rendement, maar zijn riskanter doordat een bedrijf verlies kan maken en gebouwen niet altijd een huurder vinden. De hoogte van de rente die ontvangen wordt op obligaties en deposito's is dan ook van groot belang bij het leggen van accenten door beleggers, die hun beleggingen altijd spreiden.

De rente is sinds begin dit jaar gedaald van meer dan 9 procent tot onder de 7 procent en nadert de 6 procent heel dicht. Bij een lagere rente kunnen bedrijven gemakkelijker geld lenen voor investeringen en krijgen consumenten meer krediet om produkten te kopen, zodat centrale banken met een rente-verlaging de economie kunnen stimuleren. Duitsland heeft dat gedaan om de economische groei weer op gang te brengen en had daarvoor de ruimte omdat de inflatie niet hoog is en de munt, de D-mark, nog altijd stevig is. De centrale banken in Europa volgen allemaal trouw de centrale bank in Duitsland, het land dat ondanks zijn problemen met de hereniging nog altijd de onbetwiste economische leider is in Europa.

De lagere rente heeft beleggers gedeeltelijk doen overstappen van deposito's en ook obligaties naar aandelen, en doordat de beleggingen zo omvangrijk zijn wordt die verschuiving uitgedrukt in miljarden. “In zekere zin is de keuze voor aandelen een negatieve keuze. Het is niet alleen zo dat aandelen aantrekkelijk zijn, maar ook dat het geld op de bank niet veel oplevert”, zegt analist Frans van Schaik van de effectenbank Barclays de Zoete Wedd in Amsterdam, onderdeel van de Britse bank Barclays. ABN Amro-analist Tracy Hutt in New York noemt dezelfde motieven voor reislust van beleggers in de Verenigde Staten op Europese beurzen: “Het is gewoonweg een gebrek aan alternatieven. Je kunt je afvragen of de aandelen te hoog staan gewaardeerd, precies goed of nog steeds te laag: maar de vraag blijft toch waarin je anders geld moet stoppen”.

Daarnaast hopen beleggers dat het goedkopere geld inderdaad de wonderolie is voor de kwakkelende economie. Mocht de conjunctuur inderdaad aantrekken, dan profiteren basisindustrieën zoals chemie, papier en staal daarvan als eerste. De "cyclische' aandelen van onder meer Hoogovens, KNP BT (papier) en DSM die na afgrijselijke verliezen waren afgedankt door Nederlandse beleggers, werden als koopjes opgepikt door de Amerikanen en Britten. De koersen van deze fondsen die op een diepterecord waren gekomen, zijn daardoor spectaculair gestegen. Tracy Hutt: “In de Verenigde Staten loopt al een jaar de discussie of Wall Street niet is overgewaardeerd en gedurende dat jaar is de beurs omhoog gegaan. Beleggers die door hun afwachtende houding in New York de boot hebben gemist, willen dat nu goedmaken in Europa. Winst maken is tenslotte een kwestie van er vroeg bij zijn”.

De Nederlandse banken en effectenhuizen zijn daarbij wat achter gebleven en hebben niet zo met koopadviezen gezwaaid als hun Angelsaksische collega's. “Het is een ontwikkeling die wij een beetje hebben gemist. Achteraf kun je zeggen: die aandelen waren zo goedkoop en zaten zo ver onder hun intrinsieke waarde (eigen vermogen per aandeel, KB), dat een investering een verantwoord risico was geweest”, zegt Frank Kusse, hoofd effectenresearch van ABN Amro. Om eraan toe te voegen: “Amerikanen en Britten overdrijven wel altijd een beetje in hun enthousiasme of hun negatieve stemming.”

ABN Amro hoort tot de weinige bankinstellingen die niet alleen de rente-verlagingen noemen als verklaring voor de hogere aandelenkoersen. Kusse: “Zo langzamerhand leeft bij alle beleggers de opvatting dat het niet meer slechter kan, dat het dieptepunt is bereikt, dat het alleen nog maar beter kan gaan. Tegelijkertijd is het nu eindelijk tot ondernemingen doorgedrongen, dat er echt gesaneerd moet worden. Bovendien is de dollar van de bodem losgekomen, al is de koers nog niet zo hoog als die zou moeten zijn en kan de munt wel wat duurder worden”.

Deskundigen gaan uit van een dollarkoers van 2,25 gulden in 1994, bijna twee kwartjes hoger dan het huidige niveau, omdat de Amerikaanse economie nu verder is in het herstel dan de Europese. Omdat veel Europese ondernemingen een groot deel van hun produkten betaald krijgen in dollars - zoals vliegtuigfabrieken, luchtvaartondernemingen, chemiebedrijven en oliemaatschappijen - betekent een duurdere dollar hogere opbrengsten. Op de Amsterdamse effectenbeurs is dat effect relatief nog groter, doordat de handel wordt gedomineerd door "dollargevoelige' reuzen zoals Koninklijke Olie (Shell), Unilever en in mindere mate Akzo. Zo haalt Hoogovens ongeveer 10 procent van zijn totale omzet (8 miljard gulden) in de Verenigde Staten, zodat alleen stijging van de dollar tot 2,25 gulden een extra omzet van 160 miljoen gulden betekent.

Net zo min als de Nederlandse effectenbanken hebben de grote beleggers in Nederland zich laten meeslepen door het enthousiasme van de collega's in de VS en Groot-Brittannië. Bij de recente koopgolf heeft de beheerder van de ambtenarenpensioenen, het ABP, zich onbetuigd gelaten, meldt een woordvoerder: “Wij kijken naar de langere termijn en hebben de afgelopen maanden niet meer ingekocht dan normaal. Koersstijgingen die binnen enkele jaren plaatsvinden zijn voor ons minder van belang, dan koersniveau's over tien of twintig jaar. Het is ook maar de vraag of de huidige koersrally beklijft”. De gebruikelijke terughoudendheid van Nederlandse investeerders wordt in dit geval ook ingegeven door enkele twijfels over de huidige aandelenkoersen.

Om te beginnen zijn de voorspellingen over verder renteverlagingen in Europa nog niet echt uitgekomen. De crisis in het Europees Monetair Stelsel (EMS) deze zomer, is niet voor niets dikwijls omschreven als een "rentecrisis'. De onderlinge verhouding tussen de verschillende valuta kwam onder druk toen speculanten met grote transacties de zwakkere munten wilden dwingen om de Duitse mark wat meer los te laten: dat zou landen zoals Frankrijk meer ruimte geven om de rente te verlagen en zo de economie op te peppen. Inmiddels mogen de meeste munten zo vrij zweven tegenover de mark, dat de rente inderdaad makkelijk omlaag kan.

Frankrijk bijvoorbeeld kiest er echter toch voor om de franc zo dicht mogelijk bij de mark te houden en laat zijn renteverlagingen nog steeds afhangen van die van Duitsland - net als de andere EG-landen. Het gevolg is dat nog steeds de centrale banken in Europa wachten wat de Bundesbank op zijn tweewekelijkse vergadering op de donderdag besluit. De aandelenmarkten houden dan even deadem even in en worden bijna even vaak teleurgesteld, want de Duitse centrale bank heeft geen haast om de rente te verlagen: een lage rente brengt maakt de mark minder aantrekkelijk als belegging en zet de munt onder druk.

Nu verdere rente-verlagingen uitblijven is het ook de vraag of de aandelen niet wat te duur zijn in vergelijking met beleggingen, die rente opleveren. Een manier om dit te bepalen is de vergelijking tussen het dividendrendement op een aandeel (koers gedeeld door dividend) en de renteopbrengst van een obligatie. Het dividend-rendement is gewoonlijk altijd iets lager: de belegger accepteert immers dat een deel van de winst per aandeel in het bedrijf wordt gestopt ten bate van een toekomstige winst. Op het moment is het verschil echter betrekkelijk groot en ook groeiende, waardoor de koersen aan de hoge kant lijken.

Ook als wordt gekeken naar de koers/winstverhouding (de koers van een aandeel gedeeld door de winst per aandeel), lijken de Europese aandelen duur. Op de Amsterdamse effectenbeurs waar k/w-verhoudingen van 12 of 13 al aan de hoge kant zijn, wordt nu een k/w van 15 gemeten en voor de hoofdfondsen zelfs van 18. Zelfs als het verlieslijdende Hoogovens volgend jaar de verwachte drie gulden per aandeel aan winst boekt, geeft de huidige koers van bijna 45 gulden een historisch hoge k/w van 15. “ Maar bij een cyclisch bedrijf als Hoogovens kun je eigenlijk ook niet goed kijken naar de koers/winst”, is het commentaar van Barclays de Zoete Wedd. Duitsland is gewend aan k/w's van boven de 20, maar de huidige van 34 is fors en volgens Goldman Sachs dan ook als enige beurs flink overgewaardeerd. Ook Frankrijk heeft een ongekende k/w van ruim 22.

Deze kanttekeningen kunnen de beurs-watchers niet verontrusten, omdat zij verwachten dat de rente hoe dan ook omlaag gaat - zo niet meteen dan later. Het perspectief wenkt in de Verenigde Staten, waar een lange rente (voor deposito's die langer dan drie maanden vast worden gezet) bestaat van enkele procenten en een korte rente van nagenoeg nihil. De gedachte is dat in de jaren tachtig het verschijnsel geldontwaarding net zoals de pokken is verdwenen uit de westerse economiën, nadat de inflatie in de jaren zeventig nog zorgde voor een verheving van de diepe economische crisis. Het rente-instrument waarmee een munt aantrekkelijk en sterk kan worden gehouden wordt daarmee een museumstuk. “Inflatie is geen probleem meer in Europa, zodat de rente structureel laag wordt”, zegt analist Kusse van ABN Amro.

Britse en Amerikaanse bank-experts gaan ervan uit dat de rente in Europa de komende jaren daalt tot een niveau van 3,5 procent, nog eens 3 procentpunt lager dan nu. De Nederlandse collega's zijn iets voorzichtiger en houden het op 4,5 procent. Kusse: “Onder dat peil kan de mark te veel terrein verliezen tegenover de dollar, waardoor Duitsland inflatie importeert als gevolg van het feit dat de Amerikaane produkten te duur zijn geworen. Dat staat de Bundesbank nooit toe”.

Een lagere rente zal zoals gezegd de economie verder oppeppen en de dollar versterken tegenover de Europese munten. De bedrijfswinsten kunnen daardoor flink stijgen, waardoor de nu wat hoge koers/winsten teruglopen: de koersen blijven dan wel in absolute zin hoog, maar als de winsten toenemen worden zij relatief lager. ABN Amro berekent dat de winsstijgingen de k/w in Amsterdam volgend jaar al op 12 brengen, terwijl die in Duitsland terugzakt naar 24 en in Frankrijk naar 16. Geen extreme waarden, waarbij dient te worden aangetekend dat die daling alleen in Duitsland mogelijk wordt gerealiseerd door een echte koersdaling.

Bij de grote beleggers vindt bovendien een verschuiving plaats van de solide beleggingen naar de meer riskante. Het ABP bijvoorbeeld wil zijn beleggingen in zakelijke waarden uitbreiden van 15 procent naar 25 procent van het totale belegde vermogen en verricht op het moment een studie naar de beurzen die het meeste rendement beloven. Deze trend vergroot de kapitaalsstroom naar de beurzen.

De achtergrond daarvan is dat aandelen op de lange termijn altijd een hoger rendement geven dan obligaties. In de periode van 1953 tot 1968 gaven obligaties - gecorrigeerd voor de inflatie - een verlies van 0,3 procent per jaar en aandelen een winst van 10,7 procent. Van 1969 tot 1981 waren zowel obligaties (min 0,9 procent) als aandelen (min 2,6 procent) verliesgevend. Tussen 1982 en 1989 versloegen de aandelen (plus 21 procent) de obligaties (plus 7,9 procent) echter ruim. In de jaren negentig hebben obligaties het met een rendement van 3,6 procent per jaar tot nu beter gedaan dan aandelen, die niet meer dan 0,3 procent opleverden.

Welke soort aandelen de komende jaren zullen stijgen, blijft de eeuwige vraag. Terwijl afgelopen zomer vooral de cyclische fondsen zoals Hoogovens en de papierproducent KNP BT omhoog gingen, zijn het de laatste dagen vooral de meer solide fondsen zoals Koninklijke Olie en ING. ABN Amro zoekt het dan ook in die richting en richt zich daarbij onder meer op de koers/winstverhoudingen om te zien welke fondsen nog steeds zijn ondergewaardeerd. Kusse: “In Europa zijn de aandelen van voedingsmiddelenbedrijven ook volgend jaar (k/w van nog geen 13) en die van de farmacie (k/w van minder dan 14) laag gewaardeerd. De angst dat de voedingsfabrikanten van A-merken concurrentie zouden krijgen van "witte merken' en dat de medicijnenproducenten problemen zouden krijgen met de kostenbesparingen in de gezondheidszorg (plan-Simons in Nederland, Clinton in de VS) is aan het verdwijnen. Unilever stond in het voorjaar nog op 217 gulden en doet nu zo'n 212 gulden. Daarmee heeft Unilever dus helemaal nog niet geprofiteerd van de hausse.”