Ballast en Boskalis samen: een tamelijk normale bouwer

AMSTERDAM, 9 OKT. Langzaam worden contouren zichtbaar van een nieuw Nederlands bouw- en baggerconcern, dat moet ontstaan uit een fusie van Boskalis Westminster (omzet 1 miljard gulden) met Ballast Nedam (omzet 2,4 miljard). Deze week spraken beide ondernemingen van een “internationaal concern, gespecialiseerd in droge en natte waterbouw”. Het nieuwe concern (omzet 3,4 miljard gulden) zal niet alleen havens, kanalen en kusten uitbaggeren, maar kan daarnaast ook kademuren, damwanden en bruggen plaatsen. Met andere woorden: met de woningbouw, utiliteitsbouw (kantoren, fabrieken), wegenbouw en beton- en waterbouw van Ballast erbij wordt Boskalis een tamelijk gewoon bouwconcern.

Interessanter zijn de mededelingen van de fusiepartners over de wijze waarop de bouwers trachten te versmelten. Omdat de nieuwe onderneming graag een beursnotering wil, koopt het beursgenoteerde Boskalis de aandelen Ballast van British Aerospace (BAe), een defensieconcern in het Verenigd Koninkrijk. Gezien het feit dat Ballast tweeëneenhalf maal zo groot is als Boskalis, is er daarbij sprake van een reverse take over, een omgekeerde overname. De overnamesom is 175 miljoen Britse ponden, ongeveer 500 miljoen gulden.

Dat bedrag lijkt alles bij elkaar genomen redelijk voor een bedrijf dat èn actief is in het winstgevende baggeren èn in de minder lucratieve bouwactiviteiten. Voor een baggeraar zou het spotgoedkoop zijn, maar dat is Ballast voor nog geen 10 procent. Een overnamesom van 21 procent van de omzet is aan de hoge kant voor een bouwer pur sang, waarvoor normaal 15 tot 20 procent van de omzet wordt betaald, maar Ballast heeft een baggervloot en mooie contracten in het Midden Oosten. Een half miljard is zes maal de winst van Ballast, betrekkelijk laag in een sector waar acht of negen maal de winst gebruikelijk is. Daarentegen is de winst van Ballast voor ongeveer de helft afkomstig uit Saoedi-Arabië, waar de activiteiten de komende jaren flink verminderen. Het eenvoudigst is het om te kijken naar de intrinsieke waarde van Ballast: Boskalis betaalt met 500 miljoen ongeveer de waarde van het eigen vermogen van Ballast en kan zich daar in principe niet echt een buil aan vallen.

Dat de beleggers gisteren toch bezorgd reageerden met de verkoop van hun Boskalis-stukken, hangt samen met de wijze van financieren. Boskalis kan een flink deel van de overnamesom betalen uit de kasstroom (winst plus afschrijvingen), de liquiditeiten (geld in kas) die zijn toegenomen met de uitgifte van een achtergestelde lening dit voorjaar en met bankkredieten. Ongeveer 300 miljoen gulden moet echter komen uit de uitgifte van nieuwe aandelen, waardoor de winst per aandeel ogenschijnlijk verwatert (omdat meer aandeelhouders meedelen).

In de praktijk valt dit waarschijnlijk wel mee. Voor 300 miljoen moet Boskalis - uitgaande van een koers van bijvoorbeeld 35 gulden per stuk (slotkoers gisteren 39,10 gulden) - ongeveer 8,6 miljoen aandelen uitgeven. Dit betrekkelijk lage aantal nieuwe stukken is mogelijk, doordat de koers van Boskalis hoog is in vergelijking met de winst: een koers/winst-verhouding van 18 waar 9 in de bouwsector normaal is. Het aandelenkapitaal groeit dan van 25 miljoen naar 33,6 miljoen aandelen Boskalis. Als de cijfers van beide bedrijven over 1992 worden opgeteld tot een fictief gezamenlijk resultaat van 143 miljoen gulden (Ballast 84 miljoen, Boskalis 59 miljoen gulden), komt de winst per aandeel op 4,25 gulden. Vorig jaar was de winst per aandeel voor Boskalis alleen 2,14 gulden. De "verwatering' inbegrepen verdubbelt de winst per aandeel dus met de overname. Tegelijkertijd koopt Boskalis voor een bedrag van 300 miljoen gulden het Ballast-vermogen van 500 miljoen gulden.

Bij een winst per aandeel van ruim vier gulden, gaat de koers/winst van Boskalis naar de gebruikelijke 9. De winststijging per aandeel wordt minder spectaculair dan de 30 procent die analisten voor Boskalis alléén verwachten. Ze zal meer in de buurt komen van die van de andere bouwers, die doorgaans moeite hebben de inflatie voor te blijven. Ook in cijfers gemeten wordt Boskalis een normale bouwer.