Premiebetalers leverden munitie voor EMS-crisis

Het Europese Monetaire Stelsel (EMS), het stelsel van stabiele, maar aanpasbare wisselkoersen dat vorig jaar september langs de rand van de ondergang scheerde, krabbelt weer overeind. De bittere meningsverschillen van vorig jaar zijn toegedekt. Maar de geldmarkten, waarin dagelijk één biljoen dollar omgaat, zijn nog steeds machtig.

Argeloze betalers van pensioenpremies of levensverzekeringen in Europa en de Verenigde Staten zijn de grote boosdoeners geweest achter de crisis die vorig jaar september het Europese Monetaire Stelsel bijna onderuit haalde. Zonder het te weten leverden de spaarders van de rijke landen de munitie waarmee pensioenfondsen en levensverzekeraars hun aanvallen op de munten in het wisselkoersmechanisme van het EMS uitvoerden. Deze institutionele beleggers waren de drijvende kracht achter de speculatie tegen de Italiaanse lire, het Britse pond en andere zwakke munten in het EMS.

Het wisselkoersmechanisme van het EMS was niet opgewassen tegen de macht van de internationale financiële markten. “De disciplinerende werking die wordt uitgeoefend door de kapitaalmarkten op het overheidsbeleid is niet onfeilbaar en wordt ook niet altijd gelijkmatig en consistent uitgeoefend”, concludeert een recent rapport van het Internationale Monetaire Fonds over de internationale kapitaalmarkten en de crisis in het EMS. “Niettemin maken de financiële markten uiteindelijk uit welke (wisselkoers-)situaties onhoudbaar zijn en alleen al hun omvang stelt ze in staat om aanpassingen af te dwingen. De uitdaging voor de autoriteiten is om ordelijke koersaanpassingen door te voeren voordat de markten een veel kostbaarder oplossing afdwingen.”

De stormen die de monetaire samenwerking in de Europese Gemeenschap afgelopen herfst en winter teisterden, zijn gaan liggen. Het Britse pond en de Italiaanse lire liggen sinds 16 september 1992 uit het wisselkoersmechanisme en de regeringen van deze landen maken geen aanstalten om hun munten binnen afzienbare termijn terug te brengen. Na een serie van devaluaties, de laatste drie weken geleden in Spanje en Portugal, weerspiegelen de koersen de onderliggende economische verhoudingen. Maar onrustig is het nog steeds: de Spaanse peseta staat opnieuw onder druk, de president van de Deense centrale bank beweerde vorige week dat het EMS in elkaar is geklapt door de devaluaties van vorig jaar. Bovendien staat de Duitse mark onder druk. De dramatische verslechtering van de Duitse economie vertaalt zich in verzwakking van de ankermunt van het EMS.

Twee rapporten van de EG hebben inmiddels vastgesteld dat het EMS technisch goed in elkaar zit en dat ingrijpende veranderingen in de spelregels van het stelsel niet noodzakelijk zijn.* De ministers van financiën en centrale bankpresidenten van de EG hebben de aanbevelingen overgenomen om met vertrouwelijke procedures een vroegtijdig waarschuwingssysteem op te zetten. Als de graadmeters van valutaire spanningen knipperen, moeten de lidstaten de politieke moed opbrengen om onaangename feiten onder ogen te zien en hun koersen aan te passen. De landen met een harde munt moeten zo'n openhartige discussie kunnen beginnen, want daar ontbrak het vorig jaar aan en dat heeft de onderlinge verstandhoudingen toen lelijk geschaad.

De tevredenheid waarmee de kernlanden van het EMS de gelederen hebben gesloten en het systeem voor gezond hebben verklaard, wordt ondermijnd door twee studies** naar de macht van de internationale kapitaalmarkten, die onlangs zijn uitgekomen. Daaruit blijkt dat een stelsel van stabiele wisselkoersen ieder moment opnieuw onder vuur genomen kan worden door massale speculatieve aanvallen en dat het, achteraf gezien, een wonder mag heten dat het EMS de septembercrisis heeft overleefd.

Uit de studies van het IMF en van de Groep van Tien (de elf rijkste lidstaten in het IMF) blijkt dat de pensioenfondsen en levensverzekeraars de nieuwe geweldenaars op de internationale financiële markten zijn.

Pag 20: De speculatieve kassen zijn betrekkelijk klein van omvang

Deze institutionele beleggers, die het spaargeld beheren van de rijke industrielanden, werpen zich sinds enkele jaren actief op de internationale markten. Zij beschikken over reusachtige bedragen: de honderd grootste Amerikaanse en honderd grootste Europese institutionele beleggers beheerden eind 1991 ruim acht biljoen dollar.

In vergelijking met de institutionele beleggers zijn de speculatieve fondsen, die in de septembercrisis veel aandacht trokken, betrekkelijk klein van omvang: hun vermogen bedraagt ongeveer tien miljard dollar. Daarmee kunnen ze wel een grote hefboomwerking uitoefenen. Zo maakte het Quantum Fonds van de Hongaars-Britse belegger George Soros vorig jaar een winst van één miljard dollar op de devaluatie van het Britse pond.

“De liberalisatie van de internationale kapitaalstromen, de groeiende kloof tussen de financiële middelen waarover de kapitaalmarkten beschikken en die van de centrale banken, de opkomst van institutionele beleggers met een wereldwijde blik en de snelle veranderingen in de technologie van de financiële transacties hebben het beheer van wisselkoersen buitengewoon veel moeilijker gemaakt”, zo staat in het IMF-rapport.

De G-10 stelt in zijn rapport vast dat de snelle groei van grensoverschrijdende investeringen bijdraagt aan de “efficiënte verdeling van financiële middelen in de wereld”, maar ook “een zekere discipline uitoefent op het economische beleid”. Het gevolg is wel dat zelfs een bescheiden verandering in de valuta-samenstelling van de portefeuille van institutionele beleggers enorme problemen oplevert voor het wisselkoersbeleid van landen. “De druk die op wisselkoersen wordt uitgeoefend als het sentiment van de markt verandert, is enorm toegenomen”, zo concludeert de G-10.

Binnen de EG zijn in het kader van de voltooiing van de interne markt in juli 1990 de laatste belemmeringen op het vrij verkeer van kapitaal opgeheven. Onbeperkt kunnen beleggingen hierdoor in en uit alle Westeuropese valuta stappen. De beschikbaarheid van computerprogramma's die de elektronische handel sturen, hebben verder bijgedragen aan de groei van de financiële markten. "Lange termijn-investeringen' hebben een steeds kortere horizon naarmate het goedkoper en gemakkelijker is om te switchen. Zo verwisselt bij een gemiddelde omzet van 400 miljard dollar per dag de totale Amerikaanse overheidsschuld van 3,4 biljoen dollar iedere acht dagen op papier van eigenaar.

Uit de studies van het IMF en de G-10 blijkt dat het volume van internationale valutatransacties vorig jaar tussen de 880 miljard en één biljoen dollar per dag bedroeg, een verdrievoudiging vergeleken met zes jaar geleden. In totaal stond eind 1991 een bedrag van 24 biljoen dollar aan verhandelbare aandelen en obligaties in de Verenigde Staten en Europa uit, plus nog eens 7 biljoen aan afgeleide financiële instrumenten. Aan grensoverschrijdend effectenbezit stond 2,5 biljoen dollar uit in de VS, Europa en Japan. De komende jaren zullen deze bedragen sterk toenemen, onder meer omdat de nieuw gendustrialiseerde landen van Oost-Azië hun enorme besparingen op de internationale financiële markten zullen brengen.

Vergeleken bij deze biljoenen vallen de harde valutareserves van de EMS-landen in het niet. Augustus 1992 beschikten de centrale banken van de landen die direct betrokken waren bij de EMS-crisis, over 270 mijard dollar aan financiële reserves.

Het wisselkoersmechanisme van het Europese Monetaire Stelsel had zich bij zijn oprichting in 1978 als antwoord op de dollarslapte van de jaren zeventig niet ingesteld op dergelijke financiële mega-markten. Dat bleek tegen het einde van de jaren tachtig, toen het EMS op het oog een toonbeeld was van een succesvol wisselkoersarrangement, maar de kiem voor de crisis werd gelegd. In de aanloop naar de EG-top in Maastricht, december 1991, werd verdrongen dat het EMS weliswaar stabiliteit nastreefde, maar dat de deelnemende koersen aanpasbaar waren. Sinds 1987 had zich geen herschikking van de koersen meer voorgedaan. "Convergentie' van het financieel-economische beleid lag op de lippen van alle ministers van financiën - en dat klonk geruststellend.

Het betekende in de praktijk een open invitatie voor speculatie. Want de zwakke munten in het EMS - de lire, de peseta en vanaf oktober 1990 het Britse pond, plus de Scandinavische munten die het EMS schaduwden - boden een zeer hoge rente. Dat was noodzakelijk om de inflatie naar het Duitse niveau terug te dringen en om deze munten ten opzichte van de D-mark op koers te houden. Zolang de financiële markten collectief geloofden dat devaluaties onwaarschijnlijk waren - ze werden in die mening gesterkt door politieke uitspraken en door de bezegeling van het streven naar een monetaire unie in Maastricht - was het "convergentie-spel' een loterij zonder nieten.

Tussen 1987 en eind 1991 stroomde volgens een schatting van het IMF ongeveer 300 miljard dollar, vooral van Britse en Amerikaanse institutionele beleggers, naar de zwakke valutalanden van het EMS. De G-10 studie vermeldt dat in de VS speciale "convergentie-fondsen' werden opgericht, die zo'n 25 à 30 miljard dollar in de hoog-rentende munten van het EMS belegden. Na afdekking van het koersrisico leverden deze beleggingen een hogere rente op dan beleggingen in D-marken of dollars. Bovendien gingen de fondsmanagers er van uit dat ze in geval een munt onder druk zou komen, voldoende tijd zouden krijgen om hun posities te liquideren omdat de centrale banken een devaluatie zouden proberen te voorkomen door interventies. In de zomer van 1992 bleek dat een goede inschatting te zijn geweest.

Na het Deense referendum, 2 juni, en na een onverwachte renteverhoging door de Bundesbank in juli duurde het nog twee maanden totdat de crisis tot uitbarsting kwam. Er was, aldus het G-10 rapport, sprake van een “zichzelf vervullende voorspelling”: zodra investeerders twijfelden aan de handhaving van zwakke munten in het wisselkoersmechanisme, begonnen ze hun geld terug te trekken, waardoor deze munten verder onder druk kwamen te staan.

Tè lang hadden fondsmanagers een overmatig vertrouwen gekoesterd in de handhaving van stabiele koersen en in economische converengetie, zonder oog te hebben voor de feitelijk uiteenlopende economische ontwikkelingen. Het probleem was dat de convergentie van de EMS-landen in werkelijkheid helemaal niet lukte. Sommige landen hadden te kampen met een recessie, andere met chronisch mismanagement van de overheidsfinanciën. Daar kwam de Duitse eenwording in 1990 overheen, waarvan de economische schok inmiddels wordt vergeleken met die van de oliecrises in de jaren zeventig.

De Duitse centrale bank, de Bundesbank, zag zich genoodzaakt tot een verkrapping van het monetaire beleid om de inflatie te beteugelen die onvermijdelijk was door de met geleend geld gefinancierde overname van Oost-Duitsland. De hoge rente in het "ankerland' van het EMS verspreidde zich als een olievlek naar de overige deelnemende landen.

De omslag vond zomer 1992 abrupt plaats. Het referendum in Denemarken en het daarop aangekondigde referendum in Frankrijk verbraken de betovering van de "convergentie' en van het schokvrije pad naar de monetaire unie zoals in Maastricht was vastgelegd. De fondsbeheerders in de financiële markten beseften dat het wisselkoersmechanisme van het EMS geen vaste koersen garandeerde en dat drastische koersaanpassingen onvermijdelijk waren. Ze begonnen zich uit de zwakke munten van het EMS en uit de Scandinavische "schaduwmunten' terug te trekken. In sommige landen was sprake van een kapitaaluitstroom oplopend tot 100 à 200 miljard dollar per week in september 1992.

De autoriteiten in de EMS-landen antwoordden met alle middelen die ter beschikking stonden. De centrale banken intervenieerden massaal op de valutamarkten om belaagde munten te steunen - en gaven daarmeede fondsbeheerders alle tijd om hun posities te liquideren. In september bedroegen de interventies zeven tot negen miljard dollar per dag. De Bundesbank gaf in augustus en september ter ondersteuning van EMS-munten in totaal 92 miljard D-mark uit. In totaal bedroegen de interventies van alle Europese centrale banken (inclusief die van Scandinavië) tussen juni en december 284 miljard D-mark. Ter ondersteuning van de munten in het wisselkoersmechanisme van het EMS werd voor 188 miljard D-mark gentervenieerd, blijkt uit de G-10 studie.

De centrale banken spraken niet alleen hun reserves aan harde valuta aan, maar Groot-Brittannië en Zweden leenden ook geld op de kpaitaalmarkten om een weerstandskas te vormen. Toen het ernst werd, bleken die leningen binnen enkele uren te worden weggevaagd door de speculanten.

Zodra een munt op de bodemkoers van het EMS terecht komt, zijn de centrale banken verplicht tot onderlinge steunaankopen, die drie maanden later worden verrekend. Deze afrekening vindt plaats in ecu's, de Europese rekeneenheid waarvan de waarde wordt bepaald door een gewogen gemiddelde van alle twaalf EG-munten. Het land dat uiteindelijk devalueert, lijdt een groot verlies als het de interventieleningen na de koersdaling van zijn munt moet terugbetalen in ecu's. Maar ook de centrale banken van de landen met een harde munt, die steuninterventies plegen, lijden verlies. Na een devaluatie zakt namelijk de koers van de ecu, zeker als, zoals in het geval van het pond en de lire, de devaluerende munten een aanzienlijk gewicht in de berekening van de ecu hebben. De Duitse Bundesbank heeft op de terugbetaling van interventies ten behoeve van het pond en de lire meer dan een miljard D-mark verloren. De Bundesbank wil dan ook aanpassing van de regels in het EMS om een dergelijke strop in de toekomst te beperken.

Ook het rente-instrument is soms aarzelend, soms krachtig ingezet tijdens de valutacrisis, maar het gebruik hiervan kon de stemming in de financiële markten niet keren. Dat kwam ook omdat Duitsland door de expansie van de hoeveelheid D-marken die in omloop werden gebracht door de steunaankopen, niet in een positie verkeerde om de rente op de sterkste EMS-munt te verlagen. Bovendien brachten de extreem hoge rentetarieven in Zweden het voortbestaan van het financieel uitgeholde bankwezen in gevaar, leidden ze in Groot-Brittannië direct tot verhoging van de hypotheekrente en daarmee tot verdieping van de recessie, en in Italië tot een acute crisis in de financiering van de kortlopende overheidsschuld.

De G-10 en het IMF komen in hun studies tot vergelijkbare suggesties om een herhaling van de septembercrisis te voorkomen. Het EMS moet weer functioneren zoals oorspronkelijk de bedoeling was, als een aanpasbaar stelsel van stabiele wisselkoersen. Geregelde, beperkte koersaanpassingen voorkomen dat zich onhoudbare spanningen opbouwen. Ook kan de bandbreedte waarbinnen koersen mogen afwijken van de spilkoers, verbreed worden of kunnen de interventieverplichtingen worden aangescherpt. Een ander voorstel is om versneld de stap naar de Economische en Monetaire Unie (EMU) te wagen. Dat zou betekenen dat de voorwaarden die hiervoor in het verdrag van Maastricht zijn neergelegd, soepeler genterpreteerd moeten worden, omdat geen land hieraan op korte termijn zal voldoen. De EG-ministers van financiën hebben evenwel afgelopen weekeinde nog eens onderstreept dat ze daar niets voor voelen.

Dus blijft het bij beperkte aanpassingen, herstel van vertrouwen en een oproep om de regels beter toe te passen. Met vrije kapitaalmarkten, elektronische handel en met een biljoen dollar die dagelijks over de wereld schuiven, valt weinig anders te doen. De les van september 1992 is dat nooit vertrouwd moet worden op het sentiment van de financiële markten of op het politieke oordeel van de autoriteiten. Beiden kunnen lang vasthouden aan een structureel scheefgegroeide economische situatie. En als dan plotseling het sentiment omslaat, veroorzaakt dat een enorme ravage. Interventies of paniekerige renteverhogingen zijn onvoldoende om de afstraffing van onhoudbaar beleid door de financiële markten te stoppen. In open, beweeglijke financiële markten laten de tekortkomingen van falend macro-economisch zich niet langer met lapmiddelen maskeren.

* Rapport van de presidenten van de centrale banken in de Europese Gemeenschap en Rapport van het Monetair Comité van de EG.

** Groep van Tien: International capital movements and foreign exchange markets; en International Monetary Fund: International Capital Markets, exchange rate management and international capital flows.