Bancaire stoelendans om miljardenemissie PTT

De beursintroductie van Koninklijke PTT Nederland wordt de grootste die Nederland ooit meemaakte. Bankiers staan in de rij om de beursgang te begeleiden, want er vallen tientallen miljoenen guldens aan te verdienen.

Hoewel pas voor volgend jaar op de planning, levert de verkoop door de staat van een meerderheidsbelang in Koninklijke PTT Nederland (KPN) nu al felle strijd op. De beer is nog niet geschoten, maar de verdeling van de huid is in politiek Den Haag al onderwerp van twist. Daarbij blijft onderbelicht hoeveel de PTT de staat uiteindelijk oplevert, en onder welke omstandigheden de beursgang plaatsheeft.

Dat topman Dik gisteren op het hoofdkantoor in Groningen trots nipt hogere jaarcijfers van Koninklijke PTT Nederland presenteerde, maakt voor de berekening van de opbrengst bij een beursgang weinig uit. Over de waarde van KPN verschillen partijen in de financiële wereld nauwelijks van mening. De banken die de calculatie intern hebben gemaakt achten zich nog kansrijk voor een vooraanstaande positie bij de beursgang van KPN en geven alleen op basis van anonimiteit inzicht in hun berekening.

Misschien wel het belangrijkst bij de vaststelling van de waarde van de PTT is het feit dat niet alleen het telecom-, maar ook het postgedeelte naar de beurs gaat. Zo'n gecombineerde beursgang heeft nog nooit plaatsgehad en zowel analisten als beleggers kijken er onwennig tegenaan. Postbedrijven staan wereldwijd te boek als logge, vaak verlieslijdende staatsorganisaties. PTT Post maakt weliswaar winst, maar KPN verschilt in karakter hemelsbreed van het doorsnee telecommunicatieconcern. KPN geeft zelf aan waarom: Telecom maakt met nog geen derde deel van het personeel meer dan driekwart van de winst.

De eenvoudigste methode om de waarde van KPN te bepalen gaat uit van een toekomstige koers/winstverhouding. Hoeveel maal de winst is de belegger bereid voor KPN neer te tellen? In theorie hebben telecombedrijven een betere koers/winstverhouding dan het gemiddelde bedrijfsleven. Op de Amsterdamse Effectenbeurs zou de verhouding van KPN daarmee dus uitkomen op boven de 12. Daartegenover staat in de praktijk dat een concern als British Telecom in Londen nu een koers/winstverhouding van nog geen 6, wat volgens analisten veel te maken heeft met de komst van een derde tranche BT-aandelen (ter waarde van 4,4 miljard gulden) in juni. Bovendien wordt de in de regel hoge koers/winstverhouding van een telecommunicatiebedrijf gedrukt door een relatief laag geachte koers/winstverhouding van PTT Post.

Gemiddeld hanteren analisten nu een cijfer voor KPN van tussen acht en tien. Een analist van een grote Amerikaanse bank zegt desgevraagd een rendementseis van het aandeel KPN van 11 procent te hanteren, wil hij het koopwaardig noemen: 7 procent als basisrendement (uitgaande van de huidige staatslening in guldens) met een risico-opslag van 4 procent. KPN moet van hem 11 procent winst maken op het geïnvesteerde vermogen, wat neerkomt op een koers/winstverhouding van 9. Vermenigvuldigd met de huidige winst van 1,66 miljard gulden maakt dat KPN bijna 15 miljard gulden waard.

De toekomstige winst van KPN is natuurlijk even belangrijk bij het vaststellen van het bedrag dat beleggers er nu voor neer zouden willen tellen. Veel hangt daarbij af van de ontwikkeling van de Nederlandse markt voor telecommunicatie en de positie van KPN. Over het algemeen wordt die markt in Nederland als volwassen beschouwd. KPN kan een hogere winst - en dus een hogere beurswaarde - bereiken door de kosten stevig te drukken en/of inkomsten te vergroten. De tariefsverhogingen die KPN gisteren aankondigde passen in dat beeld. Belangrijk in dit verband - ook voor beleggers - is de (toekomstige) eigendom van het concern. Zolang de Nederlandse staat grootaandeelhouder is, kan de overheid in principe haar wil aan het telecombedrijf opleggen en, indien politiek Den Haag dat nodig vindt, tarieven (en dus marges) voor post en telefoon drukken. Toen vorige maand bleek dat de overheid genoegen wil nemen met een minderheidsbelang in KPN, beschouwden bankiers dit als een welkom gebaar.

Pag 18: Bestuursvoorzitter Dik moet haast maken met beursgang PTT

Door hogere tarieven schroeft KPN de winst dit jaar al op. Bestuurder Griffioen zinspeelde gisteren op verdere ruimte voor tariefsverhogingen door erop te wijzen dat de stijging van de telefoontarieven tot nu toe achterbleef bij die van overige consumentenprijzen. “Draconische maatregelen” zijn evenwel nog niet aan de orde, zo voegde algemeen directeur B. Verwaayen van PTT Telecom daaraan toe. Zijn bedrijfsonderdeel, de belangrijkste winstmaker van KPN, wist ten opzichte van 1991 alleen dank zij tussentijdse sanering nog een winststijging te boeken. Als gevolg van grote concurrentie van andere telecombedrijven neemt de druk op de marges bij het buitenlands en zakelijk telefoonverkeer toe. Via een samenwerkingsverband met Zwitserse en Zweedse telefoonmaatschappijen (Unisource) tracht KPN zich te weren in deze "vechtmarkt'.

Harde sanering is een tweede mogelijkheid om het rendement op te voeren. KPN wordt in beleggerskringen beschouwd als een bedrijf met te veel vet op de botten. Een Britse analist meent desgevraagd dat KPN door harde reorganisaties in staat moet zijn de winst te verdubbelen. “Maar”, zo voegt hij daaraan toe, “het is de vraag of dat nog vóór de beursgang gebeurt. In dat geval is de overheid als grootaandeelhouder politiek en financieel verantwoordelijk voor de sociale gevolgen van een reorganisatie.” De analist concludeert dat het ontlopen van die verantwoordelijkheid de staat veel geld kan schelen. Een afgeslankte, beter renderende PTT brengt immers op de beurs meer op.

Topman Dik bewees in Groningen lippendienst aan beleggers met zijn mededeling dat kostenbeheersing de komende jaren “de eerste prioriteit is”. De loonkosten bij PTT Telecom moeten op termijn 10 procent omlaag en een nog onbekend aantal werknemers bij het gehele concern zal moeten verdwijnen. “Ik sluit op termijn afstoting van taken niet uit”, aldus Dik. De groeimogelijkheden van KPN, en daarmee van de winst, liggen in telecommunicatie, en meer specifiek in draadloze telefonie. KPN is als nationale telecommunicatieverzorger in bezit van de enige Nederlandse concessie op dit terrein, maar zal volgend jaar een concurrent moeten dulden. Twee banken, Rabo en ABN Amro zijn ieder in een eigen consortium in de race voor de eind dit jaar uit te geven licentie.

De winst van de PTT is vanzelfsprekend ook afhankelijk van de algemene economische ontwikkeling, en die is wat Europa betreft niet rooskleurig. Topman ir. W. Dik heeft daarom haast met de beursgang van KPN. De groei in de telecommunicatiemarkt zwakt af en daardoor kan PTT steeds minder bogen op imposante prognoses voor de toekomstige winst. Juist de belofte van groei maakt dat het aandeel KPN tegen een hogere prijs "in de markt kan worden gezet'. Het "dichttimmeren' van de onderneming met permanente beschermingsconstructies (een bijzonder aandeel voor de staat waarmee hij belangrijke veranderingen in de statuten kan blokkeren, structuurvennootschap), kan volgens analisten potentiële beleggers echter afschrikken en zal de prijs drukken.

Bepalend ook voor de prijs van het Nederlandse post- en telecomconcern en voor de haast waarmee de eerste tranche naar de beurs moet is de te verwachten explosieve concurrentie op de kapitaalmarkt. De komende tijd gaat een groot aantal buitenlandse telecombedrijven naar de beurs. Het Amerikaanse effectenhuis Morgan Stanley schat dat wereldwijd de komende drie à vier jaar voor meer dan 100 miljard dollar aandelenkapitaal van telecombedrijven op de kapitaalmarkt komt.

Naast de derde tranche British Telecom worden dit jaar nieuwe emissies verwacht van telecombedrijven in ondermeer Maleisië, Nieuw-Zeeland, Mexico en Spanje. Maar volgend jaar komt de concurrentie pas echt goed op gang: dan wordt de eerste privatiseringsgolf verwacht van de nationale telecombedrijven in Duitsland, en later Frankrijk, België en wellicht Denemarken. Geschatte beurswaarde van Deutsche Telekom en France Telecom: elk 60 tot 80 miljard gulden.

De aandelengolf heeft gevolgen voor de trek die beleggers in het aandeel KPN hebben. “Veel beleggers hanteren een matrix-structuur bij hun investeringen,” verklaart een Nederlandse bankier. Zij verdelen hun beleggingen in aandelen naar geografie en bedrijfstak. “KPN moet dus naar de beurs voordat bij de beleggers het vakje "Europa/telecommunicatie' al door andere emissies is volgelopen.”

Daar staat tegenover dat KPN straks zo'n dominante factor op de Amsterdamse effectenbeurs wordt dat het aandeel de beursindex sterk zal beïnvloeden. “Beleggen in een telecombedrijf staat voor veel investeerders zo'n beetje gelijk aan investeren in de plaatselijke beursindex”, vindt een Amerikaanse analist. Buitenlanders die in Nederlandse aandelen willen investeren kunnen moeilijk om KPN heen. Maar iedereen in de financiële wereld acht haast bij de beursgang geboden. Of de beursintroductie van KPN succesvol verloopt, hangt voor een fors deel af van buitenlandse beleggers. De eerste tranche aandelen vertegenwoordigt zo'n 3,5 miljard gulden. Dat is voor de Nederlandse kapitaalmarkt een uniek hoog bedrag. Topman Dik en premier Lubbers beklemtoonden enkele weken geleden in het KPN-Nieuwsblad dat het aandeel KPN een belegging moet worden voor de gewone man. Dat betekent dat de stukken zullen worden gesplitst in voor de kleine belegger "behapbare' porties. Nu heeft KPN 40 miljoen aandelen. Op een concernwaarde van zo'n 15 miljard gulden zouden die per stuk 350 à 375 gulden moeten kosten. Dat is voor particulieren niet aantrekkelijk. Het ligt in de verwachting dat de aandelen in tien delen worden gesplitst, om ze tegen een koers van tussen 35 en 37 gulden te kunnen verkopen. De uiteindelijke prijs voor een aandeel KPN wordt overigens pas laat vastgesteld, wellicht nog op de dag voor de werkelijke beursgang.

Het naar de beurs brengen van de PTT heeft een stoelendans veroorzaakt van investment bankers uit binnen- en buitenland rond de meest lucratieve posities die te vergeven zijn. Een miljoenenpost is al weg: de Amerikaanse handelsbank Goldman Sachs is adviseur van KPN geworden. Dat laat nog één adviseurschap over. Ook de Staat, vertegenwoordigd door Financiën en Verkeer en Waterstaat, zal zich bedienen van externe expertise. Voor deze positie heeft zich een lange rij Nederlandse en buitenlandse gegadigden gemeld, die de ministeries platlopen met presentaties. De eerste ronde presentaties is net afgesloten, verwacht wordt dat nog vier kandidaten dingen naar de positie van overheidsadviseur.

Omdat de beursgang van KPN de grootste wordt die Nederland ooit kende, beschikken bankiers over weinig vergelijkende informatie over de markt voor de aandelen. De aandelen British Telecom kwamen uiteindelijk, voor telkens een derde, terecht bij Britse particulieren, binnenlandse institutionele beleggers (grote beleggingsfondsen, levensverzekeraars en pensioenfondsen) en buitenlandse instituten. Of voor KPN vergelijkbare verhoudingen mogelijk zijn is onderwerp van discussie tussen de banken die KPN en de overheid willen adviseren of willen deelnemen aan de beursgang.

Amerikaanse en Britse banken beklemtonen over het algemeen dat de Nederlandse markt te klein is om het leeuwendeel van de KPN-aandelen te absorberen. Ze achten vooral het animo van particulieren gering. De teleurstelling bij de kleine belegger over de vorige door de overheid naar de beurs gebrachte onderneming (DSM) is groot nu de koers onder het peil van uitgifte ligt. De vorige uitbarsting van volkskapitalisme, de beursgang van DAF, mondde evenmin uit in een eclatant succes. Daarbij komt dat de particuliere markt in Nederland simpelweg niet groot genoeg is om een fors deel van een emissie als die van KPN te verteren. Een groeiend aantal particulieren stopt zijn geld veilig weg in beleggingsfondsen. Of de Nederlandse institutionele beleggers de meerderheid van de aandelen kunnen opnemen is een open vraag. Bij een geschatte waarde van rond 15 miljard gulden betekent de eerste emissie van 25 tot 30 procent van de KPN-aandelen dat de instituten al voor zo'n 1,8 miljard gulden aan stukken moeten kopen. Hoewel ING-topman Jacobs zich onlangs tegenover het Financieele Dagblad liet ontvallen dat zijn concern wel "in' is voor uiteindelijk 5 procent van de KPN-aandelen, twijfelen insiders in de bankwereld aan het absorptievermogen van de Nederlandse instituten.

Daaruit volgt dat het buitenland een belangrijke rol zal spelen bij de beursgang van KPN. De meest gehoorde schattingen over de afzetverdeling van KPN-aandelen is ongeveer 20 procent Nederlandse particulieren, 35 procent Nederlandse institutionele beleggers en 45 procent buitenlandse institutionele beleggers.

In Nederlandse bancaire kringen wordt het nationale animo voor aandelen KPN hoger ingeschat. Dat is niet verwonderlijk. De spreiding van de aandelen en de vraag welke buitenlandse noteringen moeten worden overwogen zijn natuurlijk belangrijk voor KPN en Staat. Maar voor de samenstelling van het syndicaat dat KPN naar de beurs brengt is de kwestie cruciaal. De totale beloning voor de banken die de beursgang verzorgen beloopt, inclusief fees en koerswinst, honderden miljoen guldens.

Het syndicaat bestaat uit banken die toezeggen de plaatsing van een afgesproken hoeveelheid aandelen bij hun cliënten te verzorgen. Hoe meer aandelen een lid van het syndicaat zegt te kunnen plaatsen, hoe belangrijker diens positie in het syndicaat. Bovenaan de hiërarchie, die wegens de gelijkenis tussen de advertenties voor aandelenemissies en een grafzerk ook wel de tombstone wordt genoemd, staat de lead manager. Die mag zich bij emissies van een omvang als bij KPN tooien met titel van Global Coordinator.

Volgens de meeste bankiers staat vast dat het syndicaat een geografische verdeling krijgt over Nederland en West-Europa, de Verenigde Staten en het Verre Oosten. De positie van global coordinator is formeel nog niet vergeven, maar de meeste ingewijden gaan ervan uit dat ABN Amro de meeste kans maakt. “Het is ondenkbaar dat de grootste nationale bank die rol niet zou krijgen”, zegt een Britse bankier.

Vraag is alleen nog of KPN, overheid en adviseurs het belang van de buitenlandse vraag naar de aandelen zo hoog schatten dat een buitenlandse bank een positie krijgt naast ABN Amro aan het hoofd van het syndicaat. Voor die positie komen, op grond van ervaring en marktpositie, in principe twee banken in aanmerking: de aartsrivalen Morgan Stanley en Goldman Sachs. Omdat de laatste al adviseur is van KPN, mag die geen rol meer spelen in het syndicaat om vermenging van belangen te voorkomen. Pas wanneer de adviseur van de staat is benoemd, wordt uitgemaakt wie het syndicaat gaat leiden. Dan ook wordt een richtprijs voor de beurswaarde van KPN vastgesteld, en weten de ambtenaren van Verkeer en Waterstaat en Financiën ook formeel over welk bedrag die ruzies in de politieke en ambtelijke toppen zijn gevoerd.