Duwen en trekken om belastingcenten

Een aandeelhouder die in een ver verleden op zeer lage prijzen prachtige fondsen kocht en daar op bleef zitten te pronken is een succesvol belegger, maar een waardeloze klant voor banken en commissionairs. Dus proberen bemiddelaars hun klanten lekker in beweging te houden.

Soms helpt de politiek een handje met nieuwe beleidsvoornemens om de fiscale voordelen van onbelaste groeifondsen (geen 60 procent inkomstenbelasting, maar 35 procent vennootschapsbelasting en kosten van beheer) te beperken. Alleen al daarom wilden beleggers vrijdag en maandag hun deelneming in die fondsen snel van de hand doen. Gevolg: recordomzetten in vooral de ABN Amro-fondsen.

Er ging op die twee dagen voor meer dan een miljard gulden om. De provisie die beleggers betalen aan hun tussenpersoon bedraagt een half procent van de waarde. In totaal zorgde de paniek (de beheerders van die fondsen ontkennen dat) voor 2,5 miljoen gulden extra provisie en er komt nog meer bij in de komende dagen.

Wat blijft er over van de rentegroeifondsen? Stel je voor dat het fenomeen geheel verdwijnt en de fondsen met een vermogen van circa 13 miljard gulden leeglopen tegen een half procent provisie. Wat een goudmijn! Hadden de uitvinders ervan niet eerder kunnen bedenken dat de fiscus niet meer zo lankmoedig is als het gaat om succesvolle constructies voor iedereen? Het is immers duwen en trekken om de belastingcenten.

In dit miljoenen geweld speelt dividend-arbitrage slechts een bescheiden rol. Wat houdt dit in? Deze strategie berust op de veronderstelling dat op de dag voorafgaand aan de ex-dividend datum van een aandeel de tijdswaarde van veel put-opties op dat fonds tenminste gelijk is aan het uit te keren dividend, omdat op de ex-dag het fonds exclusief het dividend lager zal openen. Klopt dat in de praktijk?

Elsevier ging vrijdag ex 2,61 en sloot donderdag op 128,80. De put april 140 deed toen 14,00 gulden. Normaal zou die optie op pariteit noteren: gelijk aan de intrinsieke (echte/werkelijke) waarde van 11,20; 140 min 128,80. Nu komt er 2,80 tijdswaarde bij; 14,00 min 11,20. Iets meer dan het dividend dus, een te verwaarlozen verschil. Vrijdag opende Elsevier niet 2,61 maar 1,50 lager op 127,30. Maar dat geeft niet, zoals zal blijken.

Wat had een aandeelhouder Elsevier kunnen doen met deze kennis? Bij voorbeeld dit.

Op donderdag verkopen op 128,80 en de put april 140 verkopen/schrijven en 1.400 gulden per 100 aandelen ontvangen. Daarmee ontstaat de plicht die aandelen terug te kopen op 140 gulden en loopt men het belaste dividend mis. Dat is ook de bedoeling. Wat gebeurt er vrijdag? De market maker die de 140-put en de stukken, zwanger van het dividend, heeft gekocht, incasseert het (voor hem altijd belaste) dividend, oefent de put uit en verkoopt de slanke stukken op 140 gulden aan de aandeelhouder, die zo zijn positie weer terug krijgt. Wie profiteert van wie in dit vernuftige spel van geven en nemen?

De aandeelhouder ruilt het belaste dividend van 2,61 om voor een onbelaste optiepremie van 2,80, de genoemde tijdswaarde. De praktijk is iets ongunstiger vanwege prijsverschillen en transactiekosten. Op een hoger dividend drukken die factoren minder zwaar.

De handelaar heeft voor twee dagen een positie zonder risico (de put dekt het koersrisico op de aandelen), die dividend oplevert en extra voordelen door prijsverschillen bij de koop van aandelen en opties. Door de omvang van zijn activiteiten loont dit de moeite. Effectenbemiddelaars en de beurs pikken een graantje mee van de extra omzetten. En de belasting? Het IB-belaste dividend verschuift naar het bijna altijd lagere tarief van de vennootschapsbelasting die de handelaar betaalt. Maximaal subsidieert de fiscus een kwartje (60 min 35 procent) van iedere gulden dividend. Zo werkt het in grote lijnen.

Een bekend voorwerp van arbitrage is Koninklijke Olie dat in mei een flink slotdividend van 4,85 uitkeert. Wie 60 procent IB betaalt, houdt er maar 1,94 gulden netto aan over. Een dividend arbitrage verdient daarom enige overweging, maar het is niet zo eenvoudig om het spel goed te spelen, want de tegenpartij van de belegger, de handel, weet waarom het gaat en stelt de prijzen.

Met opties is er altijd een alternatief te bedenken. Waarom wachten tot de dag in mei? Je kan nu al verkopen, dat geeft extra rente, en op of na de ex-datum koop je weer terug. Daarmee verdien je geen onbelaste optiepremie en de rente is belast. Een beter alternatief, wellicht, is het schrijven van een deep-in-the-money optie april om de Olie's op een vaste prijs kwijt te raken. Voorbeeld: de call april 150 op 11,40.