Voorspelbaarheid winst Elsevier is voorbij

AMSTERDAM, 20 MAART. Analisten beleefden afgelopen week voor het laatst mooie tijden met het aandeel Elsevier. Ze waren blij met de 16 procent gestegen winst per aandeel, maar de belangrijkste bron van vreugde was toch dat de voorspellingen zo precies waren uitgekomen. Het is waarschijnlijk de laatste keer dat de analisten kunnen smullen: in de combinatie Reed Elsevier zal de winst aanzienlijk moeilijker te voorspellen zijn.

Elsevier zelf gaf altijd gedetailleerde winstprognoses. De stijging van het bedrijfsresultaat was over 1992 twee procent beter dan Elsevier zelf had voorspeld (17 in plaats van 15 procent). De netto-winst van 444 miljoen was iets lager dan Elsevier bij het halfjaarbericht in het vooruitzicht had gesteld, omdat de fusie met Reed 50 miljoen gulden opslokte, maar ook dat hadden de analisten de beleggers al lang ingeseind.

Maar nu is het uit. De combinatie Reed Elsevier geeft geen prachtige voorspellingen meer. Reed Elsevier-president prof. dr.P. Vinken kwam woensdag niet verder dan iets in de trant van 'het zal beter gaan'. Het woord 'winst' kwam zelfs niet in de prognose voor.

De Britse wetgever staat prognoses van de winst niet toe, tenzij ze voorzien zijn van een accountantsverklaring. Gevolg is dat vrijwel geen enkel Brits bedrijf een winstvoorspelling afgeeft, want òf de tijd ontbreekt om de accountants te laten rekenen òf de voorspelling is veel te laag, omdat accountants graag uitgaan van het slechtst denkbare scenario.

Beleggers willen echter niet in het duister tasten en daarom laten zij analisten berekeningen maken en 'off-the-record' zorgt Reed Elsevier er natuurlijk wel voor dat die berekeningen niet al te zeer uit de pas lopen met de werkelijke gang van zaken.

Toch zal het voor analisten moeilijker worden de winst in te schatten. Reed heeft veel minder dan Elsevier vooruitbetaalde abonnementen die Vinken zijn stevige basis gaven voor zijn voorspellingen. Reed heeft ook minder wetenschappelijke uitgaven die zo weinig conjunctuurgevoelig zijn. Het veelkleuriger Elsevier Reed-palet vergt dat analisten bijvoorbeeld in moeten schatten hoe de congresmarkt in Azië zich ontwikkelt.

Met dat soort onzekerheden is het goed ergens in het bedrijf wat reserves te hebben voor 'smoothing' van de resultaten, zoals dat in vaktermen heet. Had Elsevier de recordwinsten over 1992 niet wat moeten drukken, om wat vet op de botten te houden?

Wanneer de verwachtingen naast de uitkomst van afgelopen week gelegd worden, blijkt dat die marge klein was. Elsevier heeft eerst zelf deze grote winstverwachtingen gewekt en dan moet dat ook uitkomen. Had Elsevier die verwachtingen niet gewekt, dan hadden de beleggers minder over gehad voor een aandeel Elsevier en dan was bijvoorbeeld de fusie met Reed niet doorgegaan of tegen andere condities. Daarmee is de cirkel van de redenering rond.

Boekhoudkundig ligt het gecompliceerd om meevallers boven de naar beleggers toe geschapen verwachting in huis te houden: een bedrijf mag er natuurlijk geen dubbele boekhouding op na houden. In de praktijk wisten slimme Nederlandse boekhouders wel raad met meevallers en mede daardoor was Elsevier een degelijke voorspeller, maar met de strenge Britse accountants wordt dat moeilijker.

Dit jaar wordt Reed Elsevier aan de golven van de conjunctuur blootgesteld. Met aan- en verkopen zal het succespad verder bewandeld moeten worden. De markt speculeert over verkoop van de Dagbladunie (uitgever van onder meer Algemeen Dagblad en NRC Handelsblad), het enige bedrijf binnen Elsevier dat duidelijk minder presteerde dan de rest. De problematiek van de Dagbladunie is dat het één van de best presterende dagblad-uitgevers is (met volgens analisten een het brutoresultaat op de omzet van 11 procent), maar dat het concern de lat voor de marge inmiddels ruim dubbel zo hoog legt.

Pag.14: Dagbladunie drukt winstgroei Elsevier

Vorig jaar groeide de marge van het Elsevier-concern van 21 tot 23 procent. Vinken laat er geen misverstand over bestaan dat hij ook voor de Dagbladunie de lat van Elsevier hanteert en niet die van de dagbladuitgevers.

Veel uitgevers zouden blij zijn met de Dagbladunie, terwijl Elsevier met lede ogen moet aanzien dat het bedrijf de marge van het concern naar beneden trekt. Grote struikelblok voor verkoop van de Dagbladunie is echter de prijs. Dagbladuitgever De Telegraaf is op de beurs bijvoorbeeld maar zeven keer de winst waard. Wanneer datzelfde geldt voor de Dagbladunie zou het circa 350 miljoen gulden waard zijn. Dat bedrag is veel lager dan de kapitaalstroom die Dagbladunie zelf op termijn denkt te genereren. Het bedrijf zelf meent, volgens insiders, op basis van toekomstige winstverwachtingen minstens 1 miljard gulden waard te zijn. Verkoop is daarmee wel heel onwaarschijnlijk geworden want òf Elsevier verkoopt de Dagbladunie marktconform en gaat daarmee in tegen haar eigen prognoses òf een koper betaalt een bedrag dat ver boven de marktwaarde ligt.

Reed Elsevier zal dus moeten scoren door òf eigen bedrijven beter te organiseren, of minder presterende oud-Reed-bedrijven af te stoten of over te nemen. De combinatie Reed Elsevier heeft 2,4 miljard gulden (drie keer zoveel als Elsevier alleen) op een rekening staan voor overnemingen en wil daarmee winkelen op de markt van professionele uitgaven. Een van de meest aanlokkelijke markten is die voor financiële informatie, maar daar zwaaien een paar partijen de scepter die wellicht zelfs voor Reed Elsevier te groot zijn: Reuters en Dun & Bradstreet. Reed Elsevier kijkt vooral naar de markt voor juridische uitgaven, in Nederland het domein van Wolters Kluwer.

De noodzaak om dit jaar al over te nemen is er niet. De fusie zelf kan ook winst opleveren: op den duur zelfs 15 a 20 miljoen pond op jaarbasis. De analisten verwachten dan ook niet dat winstgroei voorbij is. De Britse Lehman Brothers schat dat Elseviers winst voor belastingen dit jaar op 720 miljoen gulden (plus 17 procent) en dat de winst per aandeel stijgt naar 7,44 gulden (plus een kleine 10 procent). Ten opzichte van de groeicijfers van het afgelopen jaar van 22 procent en 16 procent zou dat een zekere groeivertraging betekenen. Na die lange periode van spectaculaire winstgroei zou het niemand verbazen dat die groei eens iets zou vertragen, maar daar staat tegenover dat Elsevier al een jaar of tien die gedachte logenstraft.