Valutaire tegenwind als ondernemersalibi

Met verwaaide haren van de valutaire tegenwind doen de bestuurders van Nederlandse ondernemingen dezer dagen verslag van de jaarresultaten. De kracht van de gulden werkt veel concerns flink tegen. Vaak blijken valutaschommelingen echter ook een makkelijk alibi voor ander falen.

Als dit jaar bij de presentatie van de jaarcijfers van het Nederlandse bedrijfsleven - naast economische stagnatie - een algemeen excuus te vinden is voor de verslechtering van de winstpositie, dan is het valutaire tegenwind.

In de komende twee maanden, als het Nederlandse bedrijfsleven de resultaten over 1992 uit te doeken doet, zal de valutaire tegenwind krachtig waaien. Met de toegenomen kracht van de gulden komt dat in de meeste gevallen niet onverwacht. 1992 was een zeer bewogen valutajaar. Sinds de vroege jaren zeventig heeft het bedrijfsleven niet meer met valutaschommelingen op zo grote schaal te maken gehad. De dollar daalde in de zomermaanden van vorig jaar tot een na-oorlogs diepterecord van nog geen 1,60 gulden. Op de Deense kroon na devalueerden alle Scandinavische munten in het najaar. De crisis in het Europese Monetaire Stelsel (EMS) veroorzaakte devaluaties van de Portugese escudo en (tot tweemaal toe) Spaanse peseta. De lire verliet samen met het pond sterling al in september het EMS. De Italiaanse munt daalde daarna fors in waarde en het Britse pond, dat begin 1992 nog zo'n 3,20 gulden noteerde, sloot het jaar af met een waarde die schommelde omstreeks 2,70 à 2,80 gulden. Inmiddels is het pond gezakt tot 2,66 gulden en moest in januari ook het Ierse punt devalueren.

Bij de concerns die tot dusverre de resultaten presenteerden overheersen valutaire tegenslagen bij het verklaren van tegenvallers. Océ van der Grinten beet dit jaar het spits af. Omdat het concern het boekjaar eind november afsluit, is het traditioneel een van de eerste grote concerns die jaarcijfers publiceren. Schommelingen op de valutamarkt blijken volgens Océ in belangrijke mate te hebben bijgedragen aan de winstval die het concern over 1992 moest incasseren. Begin vorige week volgden de toekomstige fusiepartners Bols en Wessanen. Drankenproducent Bols rapporteerde weliswaar een winststijging, maar voegde daaraan toe dat de sterke gulden een nog beter resultaat in de weg had gestaan. Ook Wessanen liet een stijging van de winst uit gewone bedrijfsuitoefening zien, maar becijferde dat de dollar-dip van de zomer de netto winst met zo'n 4 miljoen gulden negatief had benvloed. Akzo verdedigde de geringe winststijging vorige week met verwijzing naar de crisis in het EMS. De valutamarkt speelde bij de Koninklijke/Shell Groep een onbedoelde hoofdrol toen vorig weekeinde bleek dat de Japanse deelneming Showa Shell een miljard dollar heeft verloren door valutaspeculaties.

In de praktijk van 1992 hebben de Amerikaanse en Britse munten de sterkste negatieve invloed gehad op de resultaten van het Nederlandse bedrijfsleven. Chemiebedrijven hanteren bij voorbeeld voor veel produkten verkoopprijzen in dollars, dezelfde munt waarin Fokker zijn vliegtuigen afrekent.

Maar er zijn ook vóórdelen te behalen als valuta in waarde dalen. Zo kunnen grondstoffen op de wereldmarkt goedkoper worden. Papierproducent KNP bij voorbeeld koopt pulp in tegen dollars. En op de producenten na is iedereen blij met de goedkopere - want in dollars afgerekende - olie.

Ook andere industriële invoerprodukten zijn door de sterke gulden minder duur geworden. Daarnaast hebben buitenlandse vestigingen in landen waarvan de munt een lagere koers kreeg gewonnen aan inkomen uit sterkere valutalanden en concurrentiekracht. Ironisch genoeg verwachtte DAF nog in het najaar van 1992 een positief effect van de devaluatie van het pond sterling voor de concurrentiepositie van zijn Britse dochter Leyland DAF.

Pag 16: Al of niet beperken valutarisisco is normale bestuursbeslissing; Alleen van BP is officieel bekend dat het over een interne bank beschikt

Valutaschommelingen hebben op drie manieren invloed op de bedrijfsvoering en rapportage. Meest opvallend is het zogenoemde translatierisico. De boekwaarde en resultaten van buitenlandse deelnemingen hebben een directe invloed op de financiële huishouding van een internationaal opererend concern. Wanneer door koersdaling van de dollar de waarde van een Amerikaanse dochter daalt, bepaalt de gebruikte omrekeningsmethodiek de invloed hiervan op het vermogen van het moederconcern.

Bij de zogenoemde temporal-methode hangt het van de waarderingsgrondslagen af of de valutawijziging wordt doorberekend. Wanneer een onderneming op historische kostprijs waardeert, wordt de dollarkoers gehanteerd die gold toen de buitenlandse onderneming werd opgezet of verworven. Bij een waardering op actuele waarde geldt de slotkoers van de dollar op de laatste dag van het boekjaar.

Volgens de closing-rate-methode worden balans en resultatenrekening van de buitenlandse maatschappijen verrekend tegen de slotkoers op het einde van het boekjaar, danwel tegen een gemiddelde koers over het gehele jaar. De closing-rate-methodiek wordt in Nederland het meest gebruikt.

Tegen grote schommelingen als gevolg van omrekening van buitenlandse valuta in guldens is weinig te doen. Een internationaal opererend concern kan wel proberen de praktische gevolgen te beperken door een buitenlandse deelneming verplichtingen in lokale valuta te laten aangaan. In de regel gebeurt dat ook, zoals bij Ahold, dat de Amerikaanse expansie grotendeels financiert met dollarverplichtingen. In realiteit verandert er intussen weinig. De Amerikaanse dochter rendeert goed of slecht, ongeacht de omrekening van dollars in guldens, die alleen de financiële verslaglegging in Nederland benvloedt.

Toch kan zo'n omrekening tot misverstanden leiden. Unilever rapporteert de financiële resultaten, als Nederlands-Brits concern met wijdverspreide beursnotering en omvangrijke Amerikaanse activiteiten, zowel in dollars, ponden als guldens. Over vorig jaar viel de winst in ponden beduidend hoger uit dan in guldens. Om toch een vergelijking met 1991 te bewerkstelligen, vermeldt het concern naast de actuele cijfers ook de resultaten zoals die geweest zouden zijn bij de koersverhoudingen van een jaar eerder. Valutaschommelingen veroorzaken ook veranderingen in de huidige en toekomstige transacties van een concern, te vangen onder de noemer transactierisico. De treasury-afdeling van een groot concern heeft tot taak zo economisch mogelijk om te gaan met de geldstromen binnen en buiten de onderneming. Sterk versimpeld komen de activiteiten van de treasury erop neer dat tijdelijke overschotten van de ene dochteronderneming worden gebruikt om een tijdelijke geldbehoefte van een andere te dekken. Verplichtingen binnen het concern in één valuta worden zoveel mogelijk weggestreept (ge-hedged) tegen tegoeden die luiden in dezelfde munt. Tegelijkertijd maximaliseert de treasury het rendement op overschotten, en probeert ze met gebruik van tal van financiële instrumenten de rente op vooral korte-termijnschulden zo laag mogelijk te krijgen. Wat overblijft aan tegoeden en verplichtingen wordt met termijncontracten en opties beschermd tegen schommelingen in rentetarieven en valutakoersen. De financiële markten bieden een keur aan mogelijkheden om dit te doen.

Een actieve treasury kan een onderneming veel geld besparen. Sommige concerns beschouwen deze afdeling zelfs als een profit-centre. Dat laatste wordt overigens zelden in het openbaar toegegeven. Alleen van de Britse oliemaatschappij BP is officieel bekend dat het concern in feite over een interne bank beschikt, die in de regel goed rendeert.

Maar er zijn ook nadelen. Het afdekken van valuta- en renterisico's kost geld. Of een onderneming per saldo iets opschiet met een actief beheer ervan, hangt sterk af van haar karakter en activiteiten. Bovendien bestaat het gevaar dat de treasury, mede door de hoge mate van specialisatie, een onderneming binnen de onderneming wordt en zich aan de controle van het concern onttrekt. Zo kan het bedoelde profit-centre snel verkeren in een loss-centre. Alleen de grootste missers, zoals in 1987 bij Volkswagen, in 1991 bij Allied Lyons en recentelijk bij Showa Shell, waarvan de treasury 1 miljard dollar op de termijnmarkt verloor, komen in de publiciteit.

Een derde, minder grijpbare factor die de bedrijfsvoering beïnvloedt is het economische risico van valutaschommelingen. Wie zich in een land bevindt met een stijgende munt, ziet zijn concurrentiepositie op den duur verslechteren. Strategische keuzes - voor produktielokaties, inkoop van grondstoffen en afzetmarkt - zijn eveneens onderhevig aan valutaire veranderingen, maar het risico ervan laat zich maar moeilijk met termijncontracten afdekken. Alleen bij grondstoffen waarvan de prijs op de wereldmarkt wordt gevormd, zoals olie, kan een onderneming zich indekken tegen risico's.

Waar het de omrekening van de waarde van buitenlandse ondernemingen betreft, is aan valutaschommelingen iets te doen door hun financiering te laten luiden in lokale valuta. De transacties die het concern doet in buitenlandse valuta's kunnen in veel gevallen effectiever worden afgedekt. Of dat gebeurt, maakt de onderneming zelf uit. Dat geldt ook voor het afdekken van het economisch risico van koersschommelingen op de lange termijn.

Reden voor W. de Vlugt, president van vaten- en verpakkingsconcern Van Leer, vorige maand tijdens de jaarlijkse president's lunch op te merken dat veel ondernemers vaak ten onrechte klagen over valutaire tegenwind. Volgens de Van Leer-voorzitter zijn valutarisico's integraal onderdeel van de onzekerheden waarmee een concern te maken heeft, en beslist het bestuur daar al dan niet iets tegen te doen.

De Vlugt lijkt het gelijk aan zijn zijde te hebben. In de praktijk worden valutaschommelingen maar al te vaak te hulp geroepen als verklaring voor tegenvallende resultaten of verliezen. Op de Universiteit van Amsterdam onderzochten dr. E. de Jong en drs. E. Ligterink recentelijk de behandeling van valutarisico's in de jaarverslaggeving van de grootste Nederlandse niet-financiële concerns. Ze analyseerden daartoe de periode van 1975 tot en met 1990. In die tijdsspanne zag het zakenleven een ruime halvering van de waarde van het pond sterling en een zeer lage dollar, die echter midden jaren tachtig steeg tot een recordhoogte van bijna vier gulden om daarna weer af te zakken naar rond de twee gulden. In de eerste vier jaar van de periode kende de EG met de "slang' nog geen gegarandeerd systeem van gekoppelde wisselkoersen, en ook de opvolger, het Europese Monetaire Stelsel, kende in de eerste jaren van zijn bestaan regelmatig herschikkingen.

De Jong en Ligterink ontdekten dat de onderzochte bedrijven structureel vaker gewag maakten van valutaire tegenwind, dan van wind méé. Van de kleine 850 opmerkingen over valutaschommelingen in de jaarverslaggeving was bijna twee derde negatief. Zeventien procent van de opmerkingen was positief, een zelfde aantal neutraal. Océ van der Grinten en het voormalige DAF belichtten met bijna 85 procent het vaakst de negatieve gevolgen van de koersschommelingen, op de voet gevolgd door Volker Stevin, Hoogovens, Fokker en Akzo.

Internationaal zeer actieve concerns als Unilever, Koninklijke/Shell Groep en later ook Ahold maakten relatief de minste opmerkingen over valutaire tegenwind. Shell maakte de meeste positieve opmerkingen over wisselkoersveranderingen.

Nauwelijks verwonderlijk is dat vooral de dollarkoers tot opmerkingen over valutarisico's leidde. In 1983 en 1984, toen de koers van de Amerikaanse munt steeg - en in 1985 een hoogtepunt bereikte - maakten positieve verwijzingen naar de valuta-effecten de helft uit van alle opmerkingen. In 1985 en daarna, toen de koers fors daalde, overheersten de nadelen in de verslaggeving van de onderzochte concerns. Ook het aantal beleidswijzingen dat werd doorgevoerd om koersrisico's tegen te gaan nam toe bij een dollardaling, en daalde bij een waardestijging van de Amerikaanse munt.

De Jong en Ligterink signaleerden dat het melden van valutaire meevallers de onderzochte ondernemingen aanzienlijk moeilijker afgaat. Natuurlijk kan het pijnlijk zijn slechtere cijfers in guldens te boeken voor een dochter in een land met een dalende munt, maar vaak wordt nagelaten te vermelden dat de concurrentiepositie van die dochter en dus ook de buitenlandse inkomsten van dat bedrijf verbeteren. Evenmin staat elk bedrijf uitvoerig stil bij de geïncasseerde voordelen van grondstoffen die konden worden ingekocht tegen valuta waarvan de waarde daalde. Zolang wereldwijde monetaire stabiliteit niet bestaat, zullen ondernemingen moeten roeien met de riemen die zij hebben. Dat betekent dat zij een strategische keuze moeten maken in hoeverre zij valutaschommelingen afdekken, te lijf gaan of voor lief nemen.

Wessanen rapporteert zoals veel financieel analisten en beleggers dat graag zien. Het concern, dat beschikt over een actieve treasury, berekent elk jaar de netto effecten van valutaschommelingen op het resultaat. Dit jaar was dat 4 miljoen gulden negatief. Over 1991 rapporteerde Wessanen juist een meevaller van 3,5 miljoen. Dergelijke schommelingen, die gering zijn voor een concern dat 40 procent van zijn 169 miljoen gulden winst betrekt uit de Verenigde Staten, laten zien wat een actief valutabeleid vermag.

Valuta-effecten spelen niet alleen een rol in de externe verslaglegging door de onderneming. Ook intern is de registratie van valuta-effecten belangrijk. Dat Showa pas drie jaar na het aangaan van van de gewraakte termijncontracten toegaf een miljardenverlies in de kast te hebben, illustreert dit.

Het begrip "valutaire tegenwind' heet een uitvinding te zijn van de voormalige Philips-president C. van der Klugt. De onverwachte winstval van Philips, waarvan de ontijdige melding Van der Klugt in 1989 zijn positie kostte, werd voor een belangrijk deel veroorzaakt door valuta-effecten. Die kwamen binnen Philips zelf te laat boven water. Reden tot klagen over valutarisico's heeft Philips overigens zeker: de wetenschappers De Jong en Ligterink berekenden dat de omrekening van de buitenlandse deelnemingen het concern tussen 1975 en 1990 op papier ruim zeventig procent van zijn eigen vermogen kostte.