Monetaire mandarijnen fataal in de fout

Het plan voor een gemeenschappelijke Europese munt is sinds de crisis in het Europees Monetair Stelsel onzeker. Wat gebeurde er toch in die week van september, vorig jaar, nadat Jean-Claude Trichet, voorzitter van het Monetair Comité van de EG, Europa's monetaire elite belde?

Achteraf is het makkelijk praten en ook de monetaire mandarijnen in de EG erkennen nu dat ze een fatale inschattingsfout hebben gemaakt. Het weekeinde van 12 en 13 september 1992 had rust moeten brengen in het Europese Monetaire Stelsel (EMS), maar het bracht chaos en communicatiestoornissen. Dat weekeinde knakte, zoals George Soros, de belegger die een miljard dollar verdiende door tegen het Britse pond te speculeren, zegt: “de geest van samenwerking waarbij nationaal beleid in het kader van de goede werking van het EMS werd geplaatst”. Vijf jaar wisselkoersstabiliteit ging dat weekeinde verloren.

Het begon met een telefoontje op zaterdagavond, 12 september. Jean-Claude Trichet, de Franse Directeur du Trésor en voorzitter van het Monetair Comité van de EG, belde de leden van dit besloten gezelschap met de vraag of ze beschikbaar waren om de volgende dag voor spoedberaad bijeen te komen omdat een devaluatie van de Italiaanse lire ophanden was. Het Monetair Comité, samengesteld uit de thesauriers-generaal van de ministeries van financiën en directeuren van de centrale banken van de EG-landen, heeft grote macht achter de schermen. Hoewel de ministers van financiën de politieke verantwoordelijkheid dragen voor herziening van de wisselkoersen in het EMS, verricht het Monetair Comité het eigenlijke werk van de technische voorbereidingen en onderhandelingen.

Zondagochtend belde Trichet opnieuw. Een bijeenkomst was niet nodig: de devaluatie van de lire kon per telefoon en fax worden afgedaan. Trichet vroeg de leden van het Monetair Comité of ze met deze handelwijze instemden. Geen enkel land had daar problemen mee en aldus geschiedde. Na een telefonische conferentie devalueerde de lire met zeven procent en kondigde de Duitse centrale bank, de Bundesbank, een kleine renteverlaging aan.

Op zichzelf was het telefoon-akkoord niet zo bijzonder. Sinds de oprichting van het EMS in 1978 waren vijf keer eerder herschikkingen per telefoon afgehandeld. Maar de omstandigheden waren deze keer uitzonderlijk. “Het was een week voor het Franse referendum over het verdrag van Maastricht en niemand had behoefte om meer golven te maken dan strikt noodzakelijk was”, zegt een ervaren lid van het Monetair Comité. “We hoopten dat de storm geluwd zou zijn met de Italiaanse devaluatie en dat eventuele verdere koersaanpassingen over het Franse referendum heen getild konden worden.” Bovendien, voegt hij eraan toe, voelden Frankrijk en Groot-Brittannië op dat moment helemaal niets voor een koersherschikking. Duitsland wist dat en begreep dat het daarom geen zin had om een formele bijeenkomst te vragen.

“Als de ministers bijeengekomen waren, had dat de speculatie over bepaalde landen kunnen versterken. Dat had het lastiger gemaakt tot een geloofwaardig akkoord te komen”, zegt Henning Christophersen, die als EG-commissaris voor financiën de vergaderingen van het Monetair Comité bijwoont. “Bij telefonische afhandeling kun je de resultaten als voldongen feiten presenteren. Geen enkel land had er belang bij dat zijn wisselkoers kritisch beoordeeld zou worden.”

Jean-Claude Trichet, de ervaren Franse financiële diplomaat die zomer 1992 de voorzittershamer van het Monetair Comité had overgenomen na het vertrek van de Nederlandse thesaurier-generaal Cees Maas, beklemtoont dat alle deelnemers instemden met telefonisch beraad. “We waren allemaal van mening dat we het zo kalm mogelijk moesten spelen om hysterie in de markten te voorkomen en we dachten dat we de Italiaanse devaluatie soepel hadden geregeld.” Het moment, zegt Trichet, was absoluut niet rijp voor verdere aanpassingen binnen het EMS. “Het is pure fantasie te menen dat we toen een bredere herschikking van de wisselkoersen hadden kunnen bereiken. De publieke opinie en de politieke elites in een aantal landen waren daar niet op voorbereid.”

Pag 14: Monetaire Unie verliest haar vanzelfsprekendheid; Vrijdagavond 11 september werd beslist over het lot van het EMS en Europa's monetaire toekomst

Toch vinden gezaghebbende deskundigen, zoals de voormalige president van de Bundesbank Karl-Otto Pöhl, dat de september-crisis slecht werd gestuurd door geen ministersbijeenkomst te beleggen. Het argument dat de Britten en Fransen geen herschikking wilden maakt op hem geen indruk. “Ik heb zeker tien herschikkingen meegemaakt en landen willen nooit devalueren. Daar moet je keihard voor vechten”, stelt hij.

De situatie in het EMS was al maanden bezig te verslechteren en de persoonlijke verhoudingen tussen een aantal deelnemers waren grondig verpest. De directe aanleiding vormde de uitslag van het Deense referendum over het verdrag van Maastricht op 2 juni 1992. Met 45.000 stemmen verschil wees Denemarken "Maastricht' af. De Economische en Monetaire Unie, het hoofdgerecht van het verdrag van Maastricht, was plotseling niet meer zo'n vanzelfsprekend idee en daarmee verviel ook de verwachting dat de EMU voor discipline zou zorgen in landen waar de inflatie hoog en de overheidsfinanciën uit het lood geslagen waren. Italië was binnen het EMS de zwakste schakel. Daags na het Deense referendum begonnen de obligatiekoersen in Italië te kelderen. Het was een signaal dat lang onderdrukte spanningen in het EMS opliepen.

Maar het ging om méér dan een ongelukkige samenloop van omstandigheden. Het EMS vertoonde structurele tekortkomingen die het "halfbakken' karakter van een stelsel met vaste maar aanpasbare wisselkoersen accentueerden.

De hereniging van Duitsland in 1990 had enorme druk gezet op het Duitse monetaire beleid. De betrekkingen tussen de regering in Bonn en de Bundesbank in Frankfurt waren sinds de eenwording gespannen en ze verslechterden nadat de regering in de ogen van de centrale bank de autonomie van de Bundesbank en de harde D-mark had opgeofferd in Maastricht. Institutionele gekwetstheid mondde uit in een keiharde opstelling ten aanzien van het monetaire beleid. In Duitsland was de hoge rentepolitiek weliswaar nodig om de inflatie te beteugelen, voor EMS-landen in een andere conjunctuurfase kwam dit heel ongelegen. Maar aangezien de D-mark als "ankermunt' in het wisselkoersmechanisme van het EMS fungeert, zijn alle andere landen gedwongen het Duitse rentebeleid te volgen om hun munt op koers te houden binnen de bandbreedte die het stelsel toestaat.

Bovendien waren in de EG ter voorbereiding van de Interne markt de kapitaalmarkten geliberaliseerd, ook in landen waar tot voor kort beperkingen bestonden op transacties in vreemde valuta, zoals Italië, Spanje en Frankrijk. Het EMS kreeg hierdoor voor het eerst te maken met de macht van kapitaalmarkten waarin de dagelijkse omzet vele keren groter is dan de deviezenreserves van lidstaten.

Onder invloed van de onderhandelingen over de Economische en Monetaire Unie, die vanaf 1990 vaart kregen, was het EMS geleidelijk opgeschoven van een stabiel, maar aanpasbaar stelsel in de richting van een stelsel van vaste wisselkoersen. De criteria die in het verdrag van Maastricht werden opgenomen om tegen het einde van de eeuw te kunnen deelnemen aan de monetaire unie hadden aanpassing van de koersen naar de achtergrond geschoven. Het strakke monetaire keurslijf diende immers disciplinerend te werken voor landen die hun begroting op orde moesten brengen en hun inflatie moesten terugdringen. Dat gold in het bijzonder Italië en Groot-Brittannië. Italië had de criteria van "Maastricht' en de wisselkoersdiscipline van het EMS nodig als voorwendsel om de chaotische overheidsfinanciën op orde te brengen. Groot-Brittannië gebruikte het EMS om de inflatie te verminderen nadat het pond in 1989 op een te hoge koers in het wisselkoersmechanisme was gebracht. Sindsdien had de Britse centrale bank negen keer de rente verlaagd, terwijl in alle overige EMS-landen de rente omhoog was gegaan. Aangezien over toetreding tot de monetaire unie in Groot-Brittannië heftige politieke controverse bestond binnen de regeringspartij, was de Britse regering er alles aan gelegen om de rente niet te verhogen. Dat zou het politieke verzet tegen "Maastricht' alleen maar doen toenemen. In de financiële markten versterkte dit de overtuiging dat renteverhoging ter verdediging van het pond op grote weerstand zou stuiten. De rente veranderde hierdoor in Groot-Brittannië van een monetair instrument tot een politieke achilleshiel.

Zomer 1992 begon de Bundesbank discreet te ventileren dat na vijf jaar een herschikking van de EMS-koersen gewenst was. Revaluatie van de D-mark zou de opwaartse druk op de Duitse rente verminderen en daarmee de overige EMS-landen enige ruimte geven voor lagere rente. Frankrijk, Groot-Brittannië en Italië voelden daar om eigen redenen niets voor. Frankrijk wilde zijn geslaagde politiek van franc fort kort voor het referendum over Maastricht niet opgeven, de Britse regering had haar politiek prestige verbonden aan de koers waarop het pond in het wisselkoersmechanisme was gestapt, Italië vreesde dat een devaluatie het land buiten de kerngroep voor de toekomstige overgang naar één munt zou plaatsen.

Intussen nam de kritiek op het hoge Duitse rentebeleid toe omdat een aantal landen dit als een steeds grotere beknelling onderging. De spanning kwam aan het licht tijdens de "Informele Ecofin', het halfjaarlijkse beraad van EG-ministers van financiën, thesauriers-generaal en centrale-bankpresidenten dat 4 en 5 september 1992 in de historische Engelse stad Bath plaatshad. “Het was de ergste bijeenkomst van dit soort die ik ooit heb meegemaakt”, zegt een deelnemer met jarenlange ervaring. De Franse en Britse ministers van financiën, Michel Sapin en Norman Lamont, hielden de Duitse wens van een brede herschikking buiten de agenda. Maar gastheer Lamont (Groot-Brittannië bekleedde het voorzitterschap van de EG) eiste tot vier keer toe van de president van de Bundesbank, Helmut Schlesinger, een Duitse renteverlaging. Schlesinger maakte duidelijk dat hij niet bevoegd was een dergelijke toezegging te doen zonder de Zentralbankrat van de Bundesbank te raadplegen. Enkele dagen later klaagde hij “dat één keer vragen toch voldoende moest zijn geweest'.

Schlesinger stond op het punt de bijeenkomst te verlaten. “Als ik hem was geweest”, zegt zijn voorganger Pöhl, “dan was ik vertrokken. Hij had het grootste gelijk van de wereld gehad.” In plaats van weg te lopen verborg Schlesinger zich achter een krant als hij Lamont zag.

Het rampzalige verloop van de bijeenkomst in Bath had onmiddellijk effecten in de periferie van het EMS. De Scandinavische landen die met hun munten het EMS schaduwden kwamen in moeilijkheden. Finland moest de koppeling van de markka aan de D-mark loslaten, Zweden verhoogde de dagrente tot 500 procent om speculatie tegen de kroon te weerstaan. De Italiaanse lire zakte weg in het EMS, ondanks een paniekerige renteverhoging.

Aangezien de lire zijn bodemkoers bereikte ten opzichte van de D-mark, was de Bundesbank volgens de spelregels van het EMS verplicht de Italiaanse munt met steunaankopen te hulp te komen. Nadat de Bundesbank 24 miljard D-mark (een record in de geschiedenis van het EMS) aan steun voor de lire had uitgegeven, waardoor het beleid van de centrale bank om de geldhoeveelheid te beperken werd doorkruist, was het welletjes geweest. De Bundesbank wenste een onmiddellijke devaluatie van de lire - en als het kon een herschikking van de overige munten in het EMS. Vrijdagavond 11 september vond geheim topberaad plaats in het kantoor van de Bundesbank. President Schlesinger en vice-president Hans Tietmeyer waren aanwezig, evenals bondskanselier Kohl, minister van financiën Theo Waigel en staatssecretaris van financiën Horst Köhler. Die avond werd beslist over het lot van het EMS en over de lijn naar de monetaire toekomst van Europa. Later zou dit (in de Financial Times) worden omschreven als "monetair Darwinisme': de overleving van de sterkste munten.

Het ongemak van de Bundesbank met de Economische en Monetaire Unie, de EMU, kon nu worden uitgespeeld. De Bundesbank had zich steeds verzet tegen het gevaar dat op politieke gronden ook landen die niet voldoen aan de voorwaarden voor deelname aan de slotfase van de EMU, zouden deelnemen aan de toekomstige gemeenschappelijke munt. “Het gaat om de criteria”, zegt de vice-president van de Bundesbank Hans Tietmeyer. “Op basis van de criteria die zijn vastgelegd in het verdrag van Maastricht moeten we tot de selectie van de deelnemende landen komen. Het is duidelijk dat slechts een beperkte groep aan deze criteria zal voldoen en daarom zullen we moeten doorgaan met een kleine groep.” Tietmeyer (die Schlesinger deze zomer opvolgt) is zich bewust van de politieke noodzaak om tot monetaire integratie van een aantal EG-landen te komen, ook al leeft bij de Bundesbank sterk dat Duitsland zelf daarvoor op het ogenblik helemaal niet rijp is. Het land voldoet niet aan de EMU-criteria en verbetering zal een aantal jaren duren. Daarom houdt de Bundesbank, onder verwijzing naar het Verdrag van Maastricht, krampachtig vast aan de eerdere afspraken. Het wenst een scheiding van de "bokken en de schapen' bij de gang naar de monetaire unie.

“De Bundesbank was erop uit te voorkomen dat er een gemeenschappelijke munt van twaalf landen zou komen', zegt George Soros. “Dat was onaanvaardbaar. Maar men kon wel leven met een kleinere groep van gelijkgezinde landen.” De nerveuze valutamarkten boden in september de gelegenheid deze tweedeling af te dwingen.

Na het topberaad in het kantoor van de Bundesbank in Frankfurt vertrokken zaterdagochtend 12 september Tietmeyer en Köhler via Parijs naar Rome. In Parijs hadden ze een vertrouwelijk gesprek met Trichet, de Franse thesaurier en voorzitter van het Monetair Comité. De Duitsers maakten kenbaar dat de Italiaanse lire moest devalueren en ze spraken ook over de wens van een bredere herschikking, zonder daarover afspraken te maken. Vervolgens vertrokken ze naar Rome om de Italianen tot devaluatie te dwingen, terwijl Trichet de leden van het Monetair Comité telefonisch van de stand van zaken op de hoogte bracht.

Naderhand beschuldigden anonieme Britse bronnen Trichet van dubbelspel: hij had in het telefonisch overleg wèl de Italiaanse devaluatie, maar nèt de Duitse wens tot algemene herschikking overgebracht. Trichet, zo werd geïnsinueerd, had die zaterdagmiddag ongemerkt zijn pet van thesaurier verwisseld voor die van voorzitter van het Monetair Comité. Wat hij in de eerste hoedanigheid vertrouwelijk van de Duitsers had gehoord, gaf hij in zijn andere functie niet door.

Trichet ontkent de beschuldiging met kracht. “De voorzitter van het Monetair Comité is geen dictator, ieder land kan het Monetair Comité bijeen roepen”, zegt hij. Voor een bredere herschikking was de tijd niet rijp - er was geen steun voor. De Britten, zegt hij, hadden zelfs goede redenen om geen devaluatie van het pond te wensen. In dat weekeinde werden de belangrijkste Britse functionarissen - de thesaurier-generaal, minister van financiën Lamont en premier Major - overigens pas na langdurig zoeken opgespoord. Op zondag sprak Major, die met de koningin op weg was naar de kerk in Schotland, kortstondig telefonisch met de Italiaanse premier Amato en met Lamont. Hij bekrachtigde dat Groot-Brittannië niet over een devaluatie piekerde. Een ervaren lid van het Monetair Comité zegt: “Ik maak Trichet geen enkel verwijt en hij heeft zeker niet als een Macchiavelli geopereerd.” Dat weekeinde, voegt hij eraan toe, hadden de Britten de aanzwellende speculatiegolf tegen het pond wellicht nog kunnen keren als ze de rente drastisch hadden verhoogd. Maar dat gebeurde pas toen het te laat was.

De financiële markten hadden intussen “bloed geproefd”, zoals George Soros, de Brits-Hongaarse financier zegt, en waren op zoek naar een volgende prooi. Ze hadden verdiend op de Finse en de Italiaanse devaluaties, ze stortten zich als aasgieren op het pond. Soros verkocht op de termijnmarkt 10 miljard dollar om te speculeren op een devaluatie van het pond en hij stelde geamuseerd vast dat het Britse ministerie van financiën op hetzelfde moment ongeveer evenveel leende om het pond te verdedigen. Soros maakte een winst van “ongeveer een miljard dollar” door tegen het pond te speculeren. Zijn winst was het verlies van de Bank of England en uiteindelijk van de Britse belastingbetalers. Soros volgde, zoals hij zegt, de Bundesbank. Hij was ervan overtuigd dat de Duitse centrale bank een devaluatie van het pond wenste.

“De overheden, de Europese Commissie en de centrale banken werden overvallen door de manier waarop de financiële markten handelden', zegt EG-commissaris Christophersen. “De conventionele wijsheid was dat de centrale banken de acties van de markten konden evenaren. Daar was geen sprake van. Op sommige dagen ging een bedrag van één biljoen dollar om. Daar konden de deviezenreserves van centrale banken niet tegenop. Italië en Groot-Brittannië raakten door hun deviezen heen.” Het volume van de transacties was zo groot dat de centrale banken niet anders konden dan achter de gebeurtenissen aanhollen.

Dinsdag 15 september zakte sterling door zijn bodemkoers in het EMS. Die dag verscheen op de Reuter-schermen van de financiële handelaren een alarmbericht waarin Helmut Schlesinger, de president van de Bundesbank, werd geciteerd uit een interview dat de volgende morgen zou verschijnen in de Duitse krant Handelsblatt. Schlesinger was, aldus de flash, voorstander van een brede herschikking inclusief het pond. En ook al gaf de Bundesbank direct een verklaring uit dat het citaat “niet geautoriseerd” was, het effect was de slachting van het pond.

Zwarte woensdag 16 september verhoogde de Bank of England in paniek twee keer binnen enkele uren de rente. De kas ter verdediging van het pond was binnen enkele uren leeg, de Bundesbank kocht voor zo'n 50 miljard D-mark aan ponden, nog meer dan in het geval van Italië. Aan het einde van de dag maakte minister Lamont bekend dat het pond uit het wisselkoersmechanisme was gehaald. Die nacht kwam het Monetair Comité overhaast bij elkaar en werd besloten ook de lire uit het wisselkoersmechanisme te halen en de Spaanse peseta met zes procent te devalueren. “In een sfeer van wederzijds begrip en compassie voor de verliezers”, aldus een van de deelnemers. Er werd zelfs nog gelachen.

Voor dit artikel is gebruikgemaakt van gesprekken met een aantal direct betrokkenen bij het Europese monetaire beleid, onder wie Hans Tietmeyer, Karl-Otto Pöhl, Jean-Claude Trichet, Henning Christophersen en George Soros. Verder is gebruikgemaakt van twee artikelen in de Financial Times (11 en 12 december 1992) alsmede een artikel van dr. André Szasz, directeur van De Nederlandsche Bank, dat verschijnt in het maart-nummer van de Internationale Spectator.