Valutaire spanningen in EMS bepalen rentebeeld

ROTTERDAM, 30 NOV. De stemming op de Nederlandse rentemarkten werd de afgelopen week bepaald door de spanningen op de valutamarkt. Deze spanningen werden nog eens geaccentueerd door de bekendmaking van tegenvallende Duitse geldgroeicijfers over de maand oktober.

De devaluatie van de Spaanse peseta en de Portugese escudo is symptomatisch voor de onrust in het EMS. De rust keerde dan ook niet terug na de spilkoersaanpassingen van beide munten, hetgeen met name tot uitdrukking kwam in de zwakkere positie van het Ierse punt en de Deense kroon. Het inmiddels vertrouwde beeld van het Dmark blok als veilige haven ten tijde van EMS spanningen deed ook in het begin van de vorige week opgeld. De bekendmaking van het Duitse geldgroeicijfer versterkte aanvankelijk de opwaartse druk op de obligatiekoersen. Dinsdag bleek dat de Duitse geldhoeveelheid (M3) in oktober met 10,2 procent groeide, hetgeen hoger was dan waarmee de markt rekening hield. Dit beleidsbepalende cijfer zou normaliter rentestijgingen induceren op zowel de Duitse als de Nederlandse rentemarkten. De Nederlandse 10-jaars benchmark daalde echter tot onder een niveau van 7,4 procent. Voor de verklaring van deze enigszins merkwaardige reactie dient allereerst het M3 cijfer sec onder de loep te worden genomen. Het heeft er alle schijn van dat de Duitse monetaire autoriteiten de geldscheppende effecten van de valutaire interventies in september over meerdere maanden hebben gespreid. De structurele geldgroei is dus minder dan het oktober cijfer aangeeft. Echter, ook indien van deze eenmalige effecten wordt geabstraheerd ligt de Duitse geldgroei nog boven de target range van de Bundesbank (3,5 - 5,5 procent). De kans op een Duitse renteverlaging wordt hierdoor kleiner hetgeen weer een oplopende spanning in het EMS tot gevolg heeft. Niet alleen wordt hierdoor de vluchthavenstatus van het D-mark blok versterkt, bovendien wordt de druk op de Bundesbank opgevoerd om de officiële rentetarieven naar beneden bij te stellen.

Wat de geldgroeicijfers niet konden bewerkstelligen, bleek tegen het einde van de week geen probleem voor Duitse inflatie-statistieken. De Duitse geldontwaarding is tot medio november met 3,7 procent op jaarbasis gestegen. Door deze sterker dan verwachte stijging sloot de Nederlandse 10-jaars rente de week af met een verlies van 3 basispunten op een niveau van 7,48 procent.

Internationale obligatiemarkten

In het internationale rentebeeld is al enige tijd sprake van twee schaarbewegingen. Binnen Europa tekent door de aanhoudende valutaire onrust, ook na recente herschikking, de tweedeling zich in steeds sterkere mate af. Waar landen als Nederland en België weer profiteerden van de belangstelling van beleggers, is in bijna alle andere Europese landen de rente weer opgelopen. Begin vorige week waren zes centrale banken in Europa genoodzaakt om middels renteverhogingen en interventies hun munt te ondersteunen. Daarvan maken Denemarken, Ierland, Spanje en Portugal deel uit van het EMS. De Ierse centrale bank verhoogde de korte rente naar 100%; ten aanzien van het Ierse pond blijft niettemin gelden dat het niet zozeer de vraag meer is of deze munt wordt gedevalueerd, maar wanneer. Binnen het EMS stonden alleen de valuta uit het Dmark-blok niet onder druk. Hierdoor bedraagt het verschil tussen bij voorbeeld de Nederlandse en de Spaanse lange rente weer ongeveer vijf procentpunt. Dit écart bedroeg ruim een jaar geleden, toe nog sprake was van de Europa euforie, ongeveer 2,5 procentpunt.

Hoewel de valutaire onrust een uiting is van de algehele twijfels over de toekomst van de EMU, en eigenlijk de hele economische, monetaire en politieke integratie van Europa, is de huidige speculatiegolf minder hevig dan die van september. In het huidige klimaat van Europessimisme en een krap blijvend Duits rentebeleid komen echter zelfs de Franse frank en de Deense kroon onder druk, beide valuta waarvoor geldt dat fundamenteel gezien er geen reden is voor een devaluatie. Integendeel, beide landen staan er monetair-economisch gezien op een aantal punten zelfs beter voor dan Duitsland en Nederland.

De monetaire autoriteiten in Denemarken konden dank zij een renteverhoging naar 50 procent de speculatiedruk voorlopig afwenden. De franse munt werd middels interventie gesteund. Beide valuta kwamen geleidelijk uit de gevarenzone. De onrust blijft evenwel duidelijk aanwezig, zeker nu door tegenvallende Duitse geldgroei- en inflatiecijfers de verwachting bestaat dat de Bundesbank het rentebeleid voorlopig zal houden. De tweede schaarbeweging in de rente is het snel afnemende Atlantische renteverschil. Naast de valutaire onzekerheid wordt het rentebeeld immers bepaald door een uiteenlopende conjunctuur in de VS en Europa. De laatste groeicijfers uit Amerika lijken er opnieuw op te wijzen dat het herstel van de economie zich nu definitief lijkt door te zetten. Het groeicijfer van 3,9 procent over het derde kwartaal was zelfs het hoogste sinds jaren. In samenhang met het naar verwachting stimulerende karakter van Clintons plannen is al enige weken sprake van oplopende rentetarieven. Ook vorige week moest de Treasury markt een stap terugdoen. Bereikte het Amerikaans-Duits renteverschil drie maanden terug nog een historisch hoogterecord, nog even en de Amerikaanse en Duitse tien jaars rentes liggen weer op hetzelfde niveau.

Bron: Institute for Research and Investment Services, Joint Venture Rabobank / Robeco