Stoelendans om kern van harde Europese munten

De turbulentie die de valutamarkten deze week opnieuw trof illustreert het aanhoudende wantrouwen tegen het Europese Monetaire Stelsel. Daarmee verflauwt het vooruitzicht op de toekomstige Monetaire Unie. Europa zoekt naar een oplossing voor zijn inmiddels één jaar oude Monetaire Probleem.

Staat een minister van financiën op het punt met de lift te vertrekken, stapt er op het laatste moment een vrouw binnen die vraagt: “Gaat u naar beneden?” “Hoe komt u erbij?” antwoordt de bewindsman verontwaardigd. “Het gebouw gaat omhoog.” Deze spotprent uit het Franse weekblad Le Canard Enchainé zegt meer over devaluaties dan een leger economen. Le bâtiment se lève, zo is de golf van devaluaties die de Europese munten de laatste anderhalve week trof wel samen te vatten. Terwijl links en rechts devaluaties plaatshadden, rees de harde kern van het EMS uit zichzelf omhoog.

Twijfels over de toekomstige haalbaarheid van de Europese Monetaire Unie (EMU) volgens het recept van "Maastricht' waren er al sinds de valutacrisis van september. Maar in de laatste anderhalve week is gebleken dat misschien ook de huidige voorloper van de monetaire unie, het Europees Monetair Stelsel aan een revisie toe is. Afgelopen zondag vond, met de devaluatie van de peseta en de escudo, de derde herschikking plaats sinds begin september. Anders dan toen koos het monetair comité van de Europese Gemeenschap ervoor de markten vóór te zijn en zo een bloedige slag om de Iberische valuta te vermijden. Sinds maandag staat nu ook het Ierse punt onder zware druk, en de handhaving van de koers vergt rentepercentages van 100 procent. De handel verwacht nog dit weekeinde een devaluatie van het punt. Of de valutamarkt wederom gelijk krijgt, is hoogst onzeker, maar wanneer het punt terrein prijsgeeft, kan het EMS bogen op de twijfelachtige reputatie vier herschikkingen in tien weken te hebben moet slikken.

Het EMS staat zo voor een paradox. Wil het stelsel overleven, dan lijkt een regelmatige herschikking de enig mogelijke strategie. Maar wat is het nut van een stelsel dat stabiliteit alleen kan garanderen door van tijd tot tijd zelf instabiel te zijn? Bovendien zijn de lire en het pond sterling niet langer lid van het EMS, en ziet het er niet naar dat beide munten spoedig weer toetreden. Alle reden om de naaste toekomst van het EMS eens onder de loep te nemen.

Op dit moment overheerst een drietal scenario's. In de markt zelf delen de sceptici zich op in twee kampen. De pessimisten vrezen dat zelfs de kern van het EMS alsnog zal bezwijken onder de druk van de valutamarkt. Valutaconsultant E. Marcus van het adviesbureau ICC zegt desgevraagd dat de devaluaties zoals die van het Ierse punt, die weinig meer met de fundamentele waarde van een munt te maken hebben, een breuk zullen betekenen met de op Duitsland geörienteerde rentepolitiek. Daarna loopt ook de huidige EMS-kern het gevaar langzaam uiteen te vallen. Redding voor het EMS is volgens hem gelegen in een re-valuatie van de D-mark. Le bâtiment se lève, kortom, wanneer de overige EMS-leden zoals Frankrijk zich politiek gezien geen de-valuatie kunnen veroorloven. Dat kan zorgen voor een algemene renteverlaging, behalve in Duitsland.

Realisten, zoals ABN Amro's economische strateeg F. Limburg, pleiten voor een terugkeer naar het EMS van vóór 1987, dat niet alleen breed, maar ook flexibel is. Destijds waren devaluaties van tijd tot tijd gangbaar om de opgelopen waardeverschillen tussen de verschillende EMS-valuta tijdig bij te stellen. Dat is beter dan de status quo van de laatste vijf jaar, toen koersaanpassingen taboe waren. De onderling gegroeide verschillen werden uiteindelijk in september hardhandig door de markt afgestraft.

Pag 18: Scenario's voor het Europese Monetaire Stelsel; Scenario van blijvend harde kern in EMS lijkt waarschijnlijkst

Volgens Limburg is er niets verkeerds aan een flexibel EMS. Spelers op de internationale financiële markten zullen zich wel tegen koersfluctuaties moeten blijven indekken, maar in de “zone van relatieve stabiliteit” die het EMS in dit scenario is, kan dat tegen relatief minder hoge kosten. Ook in het bedrijfsleven, moe van de valutaire onzekerheden van het afgelopen halfjaar, gaan stemmen op voor een dergelijk bodem-scenario. De treasury-afdelingen van de grote Nederlandse concerns zijn de laatste jaren steeds beter toegerust om valutaire schommelingen te neutraliseren, en de meest gehaaide treasurers verdienen er zelfs bij tijd en wijlen aan.

De Britse publicist Samuel Brittan opperde deze week in het dagblad Financial Times het idee voor een EMS met een aantal "valutaire ringen'. Enerzijds ontstaat in de praktijk nu al een harde kern rond Duitsland, de Benelux, Frankrijk, Denemarken en de nog-niet-EG-leden Oostenrijk en Zwitserland. Tussen deze landen is een verregaande koersstabiliteit zonder veel problemen haalbaar. In de ringen daaromheen zitten landen die, zoals Italië en Ierland, wel degelijk de EMU nastreven, maar moeite hebben om op dit moment aan de eisen daarvoor te voldoen. Weer een ring verder bevinden zich landen als Spanje en Portugal, die minder zeker zijn van hun zaak, of landen die grotere fluctuaties in de eigen valutakoers nodig hebben. In de buitenste ring bevinden zich de notoire twijfelaars als het Verenigd Koninkrijk, die, in de woorden van Brittan, “net als in de tijden van Thatcher het EMS de grootste dienst bewijzen door te beloven ooit in een verre toekomst nog eens mee te doen.”

Dit idee is niet nieuw. Maar voorheen refereerde het aan die verre Europese Monetaire Unie. Nu heeft het direct te maken met het handhaven van het bestaande EMS. In de harde kern van het stelsel, Nederland niet uitgezonderd, kent een dergelijk schema een groeiend aantal aanhangers, zeker ook in hoge monetaire kringen.

De beoordeling van de EMS-valuta op hun fundamentele waarde bepaalde in de afgelopen twee maanden voor het grootste deel de strategie van de valutahandel. Nu hangt de toekomst volgens valutahandelaren steeds sterker af van de ontwikkelingen in de Europese politiek. Voor de EMS-valuta is de beoordeling op de valutamarkten verschoven van de vraag of de monetaire autoriteiten de waarde van hun munt kunnen handhaven naar de vraag of zij dat nog wel willen.

Voor Spanje is die vraag met de devaluatie van de peseta in het vorige weekeinde al ontkennend beantwoord. Deze week waren Denemarken en Ierland aan de beurt. Zij exporteren overwegend naar landen die hun munt al hebben gedevalueerd, en de autoriteiten staan onder een sterke binnenlandse druk van het bedrijfsleven om mee te devalueren. De niet-EG-munten van IJsland, Zweden, Finland en Malta zijn sinds anderhalve week effectief gedevalueerd. Sinds september zijn het pond sterling en de lire zo'n 15 procent in waarde gedaald, de peseta 11 procent en de escudo 6 procent. Dat maakt de omstandigheden er niet beter op.

Zoals de meeste EG-landen kampen ook Denemarken en Ierland bovendien met teruglopende groeiperspectieven. Dat trekt een zware wissel op de bereidheid om de eigen munt in woelige tijden als deze te blijven verdedigen met een hoge rente en een uiterst krappe geldmarkt, terwijl op het thuisfront wordt gevraagd om het omgekeerde. Vooral Ierland is voor de valutahandel een twijfelgeval.

Behalve door de valutahandelaren zijn Spanje, Portugal en het Verenigd Koninkrijk ook door de monetaire autoriteiten van de kern van de EG in feite al afgeschreven als EMS-kernland. In bankkringen heet het desgevraagd dat deze landen, die pas drie jaar geleden tot het EMS toetraden “nog moeten wennen aan de strakke Europese monetaire tradities”. Dat geldt niet alleen voor de financiële huishouding. Essentieel onderdeel van die tradities is het houden van de mond. Het wordt als schokkend ervaren dat de Spaanse devaluatie waartoe afgelopen zondag was besloten, vrijdagavond al circuleerde. Zelfs het percentage van zes procent bleek bij nader inzien juist. Reden voor minister Kok om zich in het openbaar te beklagen over de Spaanse loslippigheid. Het moest volgens de bewindsman maar eens uit zijn met “dat gekwek”, dat halverwege oktober overigens al begon met de openbare oproep van de Spaanse minister van financiën Solchaga tot een herschikking voor het einde van het jaar.

Zeker even storend zijn de herhaalde openbare pleidooien van de Britse minister van financiën, Norman Lamont, voor een lagere Duitse rente. Deze week verbond Lamont bovendien de terugkeer van sterling in het EMS aan het herstel van de Britse recessie. Het recept voor dat herstel wijkt, met stimulerende maatregelen en een lagere rente, fundamenteel af van het EMS-voorschrift.

De door de Italiaanse regering zelf nagestreefde terugkeer van de lire in het EMS hangt volgens waarnemers af van het tempo van de sanering van de Italiaanse staatsfinanciën, die op dit moment wordt doorgevoerd door premier Amato. Nog steeds is de lire niet geloofwaardig en kan Amato zijn sanering politiek alleen verkopen met een ruimer rentebeleid. En dat is niet in lijn met de monetaire standaarden van de kern van het EMS.

Blijft dus over de harde kern van het EMS. De enig overgebleven twijfel over het harde-kernscenario spitst zich toe op de positie van de franc. Downing Street 11, waar de Britse minister van financiën resideert, doet er volgens valuta-analisten veel aan om twijfel en verdeeldheid te zaaien in de Frans-Duitse monetaire alliantie die de as vormt van de kerngroep. Fraaiste voorbeeld daarvan is het verhaal dat naar de Financial Times uitlekte over de werkelijke reden voor de devaluatie van het pond in september. De Fransen zouden volgens deze lezing de Duitsers vitale informatie hebben onthouden omtrent de Britse strategie voor het afslaan van de verwachte aanval op het pond in september.

Ook de spanningen tussen de Franse en Duitse regering over het dreigende Franse veto in de Gatt-onderhandelingen zijn inmiddels breed uitgemeten, waarbij het verband met de gebeurtenissen in september snel is gelegd. Destijds verdedigde de Bundesbank de Franse franc succesvol tegen de aanval waar het pond een week eerder “zonder Duitse hulp” aan bezweek. Zou de Bundesbank daar onder de huidige omstandigheden nog steeds toe bereid zijn?

Dat bleek deze week een kapitale denkfout. Anders dan in het Verenigd Koninkrijk speelt de centrale bank in Duitsland een onafhankelijke rol van de politiek. Iedereen in Europa kent inmiddels de naam van Bundesbank-president Schlesinger, maar wie heeft ooit gehoord van zijn Britse counterpart Robin Leigh-Pemberton? De veronderstelde animositeit tussen de Franse en Duitse regering over de Gatt-onderhandelingen heeft weinig invloed op de opstelling en de doelstellingen van de Bundesbank.

Op dinsdag resulteerde de twijfel op de valutamarkten over de Frans-Duitse as in een mislukte aanval op de franc. Hoe sterk de markt nu luistert naar politieke signalen bleek woensdag. De opmerking van de Franse minister van financiën, Michel Sapin, dat Frankrijk de monetaire band met Duitsland koste wat kost wil handhaven, had een grotere temperende invloed op de franc dan de interventies van de Banque de France.

Zonder de franc krijgt de kern van het EMS, zoals een Britse commentator donderdag zei, veel weg van een Duitse Gulliver in het land van de Europese lilliputters. Als uiteindelijke test voor de Franse monetaire vastberadenheid, en dus ook van het kern-scenario, ziet de valutahandel niet zozeer de komende EG-topconferentie van 11 december in Edinburgh, maar de Franse parlementsverkiezingen in maart. President Mitterrand maakte niet alleen zichzelf, maar daarmee ook de zittende socialistische regering inzet van het referendum over Maastricht, dat in september ternauwernood door de voorstanders werd gewonnen. In maart zal blijken of de Franse kiezers van gedachten zijn veranderd. In officiële monetaire kringen wordt verwacht dat Frankrijk zich een trouw EMS-lid zal blijven tonen, maar de markt twijfelt.

De vorming van een kerngroep in het EMS lost één probleem in ieder geval voorlopig op: de kritiek op de hoge Duitse rente. De invloed van de Duitse rentepolitiek op het EMS doet steeds minder terzake als alleen monetaire puristen nog van de harde kern deel uitmaken. Sterker nog, de landen met een harde munt mochten zich de laatste maanden zodanig verheugen in de belangstelling van de internationale kapitaalmarkt, dat de lange marktrente fors daalde. Nederland heeft nu bij voorbeeld met minder dan 7,4 procent de laagste lange rente sinds 1989.

Buiten de harde kern van het EMS, zo valt in officiële kringen steeds meer te beluisteren, doet men maar wat men niet laten kan. Een devaluatie werkt via de duurdere import inflatie in de hand. De lagere rente waarvoor na de afwaardering van de eigen munt ruimte is, moet op termijn dus vanzelf weer omhoog. Zo niet, dan veroorzaakt de uit de hand lopende geldontwaarding op termijn een nieuwe devaluatie. Maar dat is de kernlanden van het EMS steeds meer een zorg.

Tekenend voor deze veranderde opstelling is dat zowel de Duitse minister van financiën, Theo Waigel, als zijn Franse collega Michel Sapin al hebben laten weten niet over het EMS of het Verdrag van Maastricht te willen praten op de komende EG-top in Edinburgh. Norman Lamont heeft al gezegd dat hij juist het EMS hoog op de agenda van die top wil. Het Verenigd Koninkrijk heeft als tijdelijk EG-voorzitter de meeste invloed op de agenda.

Hoewel dus veel afhangt van een blijvende Franse toewijding aan de monetaire eenwording van Europa, en die weer afhangt van de uitslag van de Franse parlementsverkiezingen in maart, lijkt op dit moment het scenario van een blijvend harde kern binnen het EMS het waarschijnlijkst. De kernlanden, aangevuld met Oostenrijk en Zwitserland, zullen deel uitmaken van een zone van monetaire stabiliteit waar de andere landen zich ieder in het eigen tempo bij kunnen aansluiten.

Of de bandbreedte van 2,25 procent, waartussen de munten van de kernlanden ten opzichte van elkaar mogen fluctueren, verder zal worden teruggebracht, valt daarbij te betwijfelen. Hoewel de koersstabiliteit in rustiger tijden zo groot is dat de fluctuaties vrijwel nooit groter zijn dan één procent, zouden de centrale banken met een nauwere band een van hun voornaamste wapens tegen de valutaspeculanten prijs geven. Wat is er tenslotte leuker dan om speculanten na een mislukte aanval op een munt eens extra te trakteren op een pijnlijke koersstijging tot bovenin de EMS-band? Nee, dit Spaanse rietje geven de centrale banken niet graag uit handen. Er moet tenslotte nog een rekening uit september worden vereffend.

    • Maarten Schinkel