De junkbond beleeft nieuwe jeugd; Risico's zijn veel geringer dan in de jaren tachtig

NEW YORK, 27 OKT. De "junkbond' maakt een nieuwe bloeitijd door. Dit jaar zal de markt een nieuw record vestigen. Met de uitgifte van het totaal aantal openbaar en onderhands uitgeschreven junkbonds is een bedrag van naar schatting 70 miljard dollar gemoeid.

Ongeveer de helft van deze zogeheten "high yield securities' is openbaar uitgegeven. Tijdens het topjaar 1986 was dat 31,9 miljard dollar. De ontwikkeling is verrassend omdat na de veroordeling in 1990 van junkbond-koning Michael Milken, werkzaam bij de investeringsbank Drexel Burnham Lambert, de junkbond een zachte dood leek te sterven.

Maar junkbonds en junkbonds zijn twee. De junkbond van 1992 heeft in vergelijking tot die van een paar jaar geleden een lager risico maar ook een lagere rente-opbrengst. “De markt voor junkbonds is volwassen geworden”, aldus een handelaar van Morgan Stanley. “De zwakke broeders zijn verdwenen.” Ook Erik Dobbin van Smith Barney Harris & Upham zegt dat het klimaat behoorlijk veranderd na de overspannen markt van het vorige decennium. “Het groeide maar door totdat het explodeerde”, aldus Dobbin.

Dobbin doelt daarbij op het debacle van 1990, toen niet alleen de junkbondmarkt inklapte maar ook Wall Street werd meegesleept. Op 13 oktober 1990 daalde de Dow Jones Index op één dag met 200 punten nadat bekend werd dat een leveraged buy-out van United Airlines niet doorging. Even bestond de vrees voor een herhaling van de crash van 1987. En ook al was die vrees ongegrond, sinsdien begon iedere houder van junkbonds zich achter het oor te krabben.

Aanleiding voor het inklappen van de markt was onder meer het grote aantal junkbonds dat niet meer gegarandeerd was door failissementen en de stortvloed van junkbonds die vrijkwam uit de boedel van de opgeheven savings & loans-banken.

De junkbond als fenomeen is verbonden met de jaren tachtig toen met name het beruchte kantoor Drexel Burnham Lambert de kampioen-handelaar was in dit soort obligaties. Milken was de belangrijkste handelaar bij Drexel. Junkbonds werden gebruikt om leveraged buy-outs (lbo's) te financieren. Vaak tegen de wil van een bedrijf deed een investeringsconsortium een bod op de aandelen en nam het bedrijf over. De financiering hiervan gebeurde door de uitgifte van junkbonds. Na de overname werd het bedrijf in parten verkocht, waarmee de junkbondhouders werden terugbetaald.

De rente was hoog tot zeer hoog, soms boven de twintig procent, maar het risico dat investeerders niets meer van hun geld terugzagen was aanzienlijk. “Het was een heel riskante markt waar ook de investeringsbanken zelf voor een veel te groot bedrag in opereerden”, aldus Marty Fridson, hoofd van de afdeling high yield bij Merrill Lynch, de investeringsbank die nu de meeste uitgiftes doet. “Bij lbo's was de verleiding erg groot om de hand te overspelen want er zat voor veel betrokkenen een hoge provisie aan vast en individueel kregen topmanagers hoge premies. Dat is nu anders. De banken passen er wel voor om dat risico te nemen. Wij strijken nu alleen de provisie op.”

De talloze met junkbonds gefinancierde lbo's in de jaren tachtig hebben de nodige slachtoffers geëist. Het azen op overnames en de handel in lucratieve junkbonds die daarmee gepaard ging, bracht velen in de verleiding om een graantje mee te pikken. Informatie over op handen zijnde transacties of regelrechte raids was geld waard. Bekende aanstichters van de criminele praktijken waren Ivan Boesky en Michael Milken.

Een herhaling van de opkomst en ondergang van de junkbond in de jaren tachtig is volgens analisten niet waarschijnlijk, hoewel het aantal riskante junkbonds deze maand toeneemt. Fridson: “Het opnieuw inklappen van de markt is onwaarschijnlijk. De rating van de junkbond is nu veel beter.”

De ratings van Moody's Investors Service en Standard & Poor's hebben betrekking op de kredietwaardigheid. Bij Moody's is AAA de hoogste en BBB de laagste rating. Daaronder zit nog een groep ongewaardeerde. De junkbond zit bij Moody's op Baa en minder. Fridson wijst erop dat de waardering van junkbonds door Moody's en S&P vanaf het eind van de jaren tachtig mede tot een schifting in de markt heeft geleid.

In een recent rapport over de opbrengst van obligaties bestudeert investeringsbank Salomon Brothers de verhouding tussen risico en opbrengst van de obligatie met de rating Baa. Het woord junkbond komt in het rapport niet voor maar daar gaat het wel over. De bank komt tot de conclusie dat de junkbond vandaag de dag niet eens zo'n gekke belegging is. Natuurlijk staat dat er niet letterlijk. De investeringsbank zegt dat slechts 10 procent van de Baa-ratings door Moody's na een jaar een lagere waardering krijgt. Het risico is beperkt, aldus Salomon Brothers, en dit soort obligaties is wel degelijk winstgevend.

Hoewel de rente-opbrengst van junk-bond nog steeds hoog is, ligt het gemiddelde niveau lager dan een paar jaar geleden. September laat een percentage zien van 11,29, exact twee eerder was dat nog 17,80.

De grootste groep van investeerders zijn volgens Fridson de mutual funds. De verzekeringsbedrijven hebben altijd in junkbonds gehandeld maar hun aandeel niet uitgebreid. De mutual funds hebben, na een massale uittocht in 1989 en 1990, opnieuw voor de junkbond gekozen in reactie op het dalen van de rentestanden en de grotere betrouwbaarheid van de junkbonds anno 1992. Dobbin wijst erop dat er een nieuwe generatie beleggers de scepter zwaait en die weet wat de markt kan doen. Dat maakt de investeerders van nu bij voorbaat veel bedachtzamer en meer ervaren.

Niet alleen markttechnische maar ook psychologische factoren spelen een rol. Dobbin: “Men is veel conservatiever geworden. De betrokken bedrijven hebben een veel hogere cash-flow ten opzichte van de schulden die ze hebben. De investeerders zijn veel behoudender, dat is allemaal anders dan in de jaren tachtig.” Ook volgens Morgan Stanley zijn de wilde jaren voorbij. Paniek op de markt is een zeldzaamheid geworden. “Een paar jaar geleden kon een gerucht een eigen leven gaan leiden”, aldus de analist. “Het gevolg was dat de koers daalde, de volgende dag stond er een stuk in de Wall Street Journal, wat weer duizenden anderen alarmeerde. En later bleek het allemaal op niets te berusten. Dat is voorgoed verleden tijd.”

Merrill Lynch is op dit moment de grootste uitgever van junkbonds. Fridson verwacht geen voortgaande groei van de markt in 1993 omdat veel junkbonds een vorm van herfinanciering van schulden zijn. “Bovendien”, aldus Fridson, “weet ik niet wat er met de rente gebeurt. Als de rente van staatsobligaties een paar procent omlaaggaat, weet ik zeker dat de junkbondmarkt het goed blijft doen. Maar zelfs dat zeg ik met een voorbehoud.”