Verwijten over en weer werken averechts

Wie draagt de schuld? Londen verwijt Frankfurt gebrek aan internationale samenwerking, Frankfurt verwijt Londen halstarrigheid. De val van het Britse pond uit het Europese Monetaire Stelsel gaat met het nodige kabaal gepaard. Die regen aan verwijten werkt averechts, dat staat vast.

In feite botsen twee culturen: de strenge anti-inflatie traditie van de Duitsers versus de veel soepeler houding van de Angelsaksische landen. Zo beschouwd heeft Bundesbank-president Schlesinger natuurlijk het gelijk aan zijn zijde. Maar is er niet een andere kant van de medaille?

De Bundesbank lijkt gebiologeerd door de snelle groei van de liquiditeitenmassa. Terwijl De Nederlandsche Bank de geldgroei als doelvariabele in de loop van de jaren tachtig, en om goede redenen, heeft losgelaten, wil de Bundesbank daar blijkbaar (nog) niets van weten. Terwijl de inflatie in Duitsland niet noemenswaardig afwijkt van die in de VS, heeft de Bundesbank de afgelopen twee jaar het disconto keer op keer verhoogd, terwijl de Federal Reserve juist tot een verlaging besloot.

Bovendien is de geldgroeinorm die de Bundesbank hanteert, in de woorden van het Centraal Planbureau (Macro Economische Verkenningen 1993, blz. 47) “aan de krappe kant”. Dit omdat de investeringen in de voormalige DDR en de nominale inkomensgroei in de nieuwe deelstaten gepaard gaan met een toenmende vraag naar geld. “De daaruit resulterende stijging van M3 (de geldhoeveelheid volgens de ruime definitie, KC) kan moeilijk worden beschouwd als een indicatie voor inflatoire spanning”, aldus de Nederlandse economen.

Het Duitse monetaire beleid leidt tot absurde consequenties. Omdat men de geldgroei te ruim vindt jaagt men de rente omhoog. Echter, de kredieten aan de oostelijke deelstaten gaan gepaard met forse rentesubsidies van de overheid. Het gevolg is dus niet dat er minder krediet wordt verstrekt, maar dat het overheidstekort verder oploopt.

Zo komt men in een vicieuze cirkel terecht. Immers, was het niet juist dat sterk opgelopen overheidstekort dat de centrale bankiers in Frankfurt een doorn in het oog was? Voelde men zich niet gedwongen om de inflatie, die door de oplopende bestedingen was gestegen, met monetaire midddelen te bestrijden? Dat gevecht leidt nu dus tot nog meer overheidsbestedingen.

De Bundesbank heeft in 1991 en 1992 haar disconto een aantal keren verhoogd. Lag deze rentevoet begin vorig jaar nog beneden de zes procent, afgelopen zomer overschreed het de acht procent.

Wat een verschil met het Amerikaanse monetaire beleid! Om een uitweg te vinden uit de economische recessie heeft de Federal Reserve, het stelsel van centrale banken in de VS, het disconto keer op keer verlaagd. Begin 1992 bedroeg het disconto nog ruim 6 procent, nu nog amper 3 procent. Zo'n laag niveau is de afgelopen decennia niet voorgekomen.

Toch ontlopen de inflatietempi in beide landen elkaar nauwelijks en te verwachten valt dat daar geen verandering in komt. De geldontwaarding vormt dus geen rechtvaardiging voor het renteverschil. De reële, voor inflatie gecorrigeerde rente is in de VS vrijwel nihil, en bedraagt in Duitsland ruim 6 procent.

Zulke enorme renteverschillen zetten de dollar vanzelfsprekend onder forse druk. De Amerikaanse munt bereikte dan ook eerder deze maand een nieuw naoorlogs dieptepunt. En dat gegeven zorgde weer voor een opwaartse druk op die andere grote valuta, de Duitse mark. Pas toen de Bundesbank eerder deze week eindelijk haar korte rentetarief verlaagde kon ook de Amerikaanse munt weer opkrabbelen.

In Frankfurt blijft men vooralsnog wijzen op de het inflatiegevaar. Nu is dat niet geheel en al bedwongen - de BTW gaat omhoog van veertien naar vijftien procent, de looneisen zijn nog niet geheel de wereld uit - maar overdrijving is toch evenzeer uit den boze als ontkenning.

Inmiddels krijgen de Britten, in hun streven het onderste uit de kan te willen, het deksel op hun neus. Toen Londen in september 1989 toetrad tot het Europese Monetaire Stelsel (EMS) lag de Britse inflatie boven de zeven procent. In eerste instantie steeg de geldontwaarding nog verder, maar daarna volgde een scherpe daling, tot luttele procenten dit jaar. Dat succes werd echter behaald tegen een hoge prijs, in de vorm van een hoog rentepeil. Dat droeg ertoe bij dat de produktie in Groot-Brittannië sinds het voorjaar van 1990 twee jaar achtereen is gedaald. Nergens was de economische recessie zo sterk als in Groot-Brittannië.

Om politieke redenen weigerde de Conservatieve regering, eerst onder leiding van Thatcher, later onder leiding van Major, om het pond te devalueren. Toch was daar, gegeven de prijsstijgingen in Engeland, alle reden toe. De Britse produkten werden, tegen de vaste EMS-koers, veel duurder dan de Duitse of de Nederlandse of de Franse. Natuurlijk zou een devaluatie het bedwingen van de inflatie opnieuw hebben uitgesteld (de invoer wordt immers duurder), maar de economische kosten van het anti-inflatiebeleid zouden minder groot zijn geweest. En nu blijkt dat een devaluatie van het pond uiteindelijk toch onvermijdelijk was, zit Londen opgescheept met het slechtste van twee kwaden: geschonden vertrouwen èn een geschonden munt.

De grote vraag is nu natuurlijk of, nu het pond sterling uit het EMS is gelicht, de reële rente wèl omlaag gaat. Londen heeft de minimum lending rate, die woensdag in twee stappen was verhoogd van tien tot vijftien procent, vanmorgen al weer tot tien procent teruggebracht. Schept de nieuwe, lagere koers van het pond de ruimte voor een economisch herstel in Engeland? Wellicht. Maar er dreigt natuurlijk een levensgroot gevaar: nu het pond "los' is lopen de inflatieverwachtingen op, en dat zal vroeg of laat de rente weer opstuwen.

Wat zal de toekomst bieden? Het Centraal Planbureau verwacht in de deze week gepubliceerde Macro Economische Verkenning voor 1993 dat het economisch herstel in de Verenigde Staten doorzet waardoor de korte rente iets kan oplopen, van drie procent nu tot ruim vijf procent eind volgend jaar.

De Bundesbank zou daarentegen de teugels wat kunnen laten vieren. De laatste Duitse discontoverhoging, zo merkt het CPB op, vond plaats bij een al afvlakkende conjunctuur, terwijl de piek in het inflatietempo en de loonontwikkeling reeds duidelijk was gepasseerd.

Een wat hogere korte rente in de VS (vijf procent) en een wat lagere korte rente in Duitsland (8,5 procent) zou ertoe kunnen leiden dat de spanningen binnen het EMS in 1993, nadat ze in 1992 fors waren opgelopen (de explosie van deze week heeft het CPB vanzelfsprekend niet kunnen voorspellen), volgend jaar weer afnemen.

Het CPB verwachtte zelfs dat de gematigde inflatie in het Vereningd Koninkrijk en het groeiherstel in dat land het pond weer in het gareel zouden brengen. Of dat na de gebeurtenissen van gisteren inderdaad gebeurt is natuurlijk een grote vraag. Pessimistischer is het CPB in ieder geval over Italië, waar de structurele problemen (overheidsfinanciën, betalingsbalans) veel groter zijn.

Herr Schlesinger heeft natuurlijk gemakkelijk praten. De D-mark is de spil waarom het EMS draait. De Bundesbank schrijft in wezen het rentepeil voor Europa voor. Het gevolg: een hoge reële rente, ook in Nederland.

Europa vestigt dus zijn hoop op een soepeler monetair beleid in Frankfurt, maar op de financiële markten vrezen sommigen dat zelfs dat niet genoeg zal zijn. De wereldwijde spaartekorten jagen de prijs van het geld immers ook omhoog.