Markt zal naleving Maastricht afdwingen

LONDEN, 12 SEPT. Of het verdrag van Maastricht nu wel of niet geratificeerd wordt is op de lange termijn niet van belang: uiteindelijk zal geen enkele regering ontkomen aan de begrotingsdiscipline die het verdrag verplicht stelt.

“Maastricht is niet alleen een verdrag, Maastricht is een monetaire standaard”, stelt David Roche, topstrateeg en hoofd van de stafadeling Global Strategy and Economy van de Amerikaanse investeringsbank Morgan Stanley. “Ook als de economische en monetaire unie uit het zicht verdwijnt door een Frans "nee', zal de markt de begrotingsdiscipline met harde hand afdwingen. Wie zich niet aan het keurslijf houdt, wacht devaluatie en een nog hogere rente.”

Op de korte termijn is ratificatie wel degelijk van het grootste belang. Roche schetst in het geval van een Franse afwijzing op korte termijn een Armageddon scenario. “Als Maastricht wordt afgewezen, en de Verenigde Staten en de meeste landen in West-Europa hun begrotingsdisclipline en economisch beleid niet wijzigen, dan voorzie ik een enorme chaos op de valutamarkten, een dollar met een waarde van 1,25 D-mark (1,38 gulden) en een even dramatische daling van het pond, de lire, de peseta en de Scandinavische munten.”

In het geval van een Frans "ja' ziet de Morgan Stanley-strateeg een relatieve kalmte onder Europese valuta. “Maar de aandacht gaat dan onmiddelijk weer uit naar de dollar.” Rust onder de Europese munten betekent nog niet dat de duikvlucht van de dollar tot staan wordt gebracht.

Na drie maanden van chaos schetst Roche in zijn Londense club de huidige problemen op de valutamarkt. Begonnen met de extreme daling van de dollar tegenover de D-mark, woedt de valutacrisis nu in alle hevigheid in West-Europa. Donderdag zakte de lire door de ondergrens van de voorgeschreven koers tegenover de andere Europese valuta, gisteren konden grootscheepse steunaankopen de Italiaanse munt alleen maar stabiel houden. De aankondiging van grootscheepse economische maatregelen die de Italiaanse premier Amato desnoods per decreet wil doorvoeren, hielp slechts kort.

Het pond sterling, de lire en de Scandinavische munten liggen doodziek te bed. Aan het voeteneinde hangt in plaats van de spreekwoordelijke koortsgrafiek, de koers ten opzichte van de Duitse mark. De bijna absurde Zweedse renteverhogingen van dinsdag en woensdag (tot 75 procent) om de kroon op de korte termijn te steunen, de maatregel van de Britse minister Norman Lamont om 10 miljard ecu in te kopen om het pond op peil te houden, en diverse ingrepen van de centrale banken: ze zijn nog het best te vergelijken met het koortsverlagende aspirientje. De symptomen worden er tijdelijk door weggenomen, maar de oorzaak niet. Bovendien heeft het medicijn steeds minder effect.

De gangbare verklaringen voor de extreme koersschommelingen, de reële rente en de betalingsbalans, zijn volgens Roche niet meer voldoende. Hij wijst op de lage rente (2,8 procent) in Japan. “Als de rentestand verklarend zou zijn, dan zou op dit moment de Japanse yen de zwakste munt ter wereld zijn.”

Ook de betalingsbalans van een land, ruwweg de optelsom van export, import en investeringen, is volgens de strateeg van Morgan Stanley niet langer een betrouwbare graadmeter voor de vraag naar een munt. Ook hier is Japan een goed voorbeeld. Japanse ondernemingen zetten de laatste twee jaar vrijwel alle in het buitenland verdiende valuta om in yen. “Dat is op de betalingsbalans niet te zien, maar Japan zelf houdt intussen wel op die manier de vraag naar de yen, en dus de koers, in stand.”

Nu de rentestand en de kapitaalstromen niet langer uitwijzen hoe een valuta zich op de lange termijn gedraagt, is het volgens Roche tijd om op de valutamarkten terug te keren naar de methodiek van de jaren zeventig. Destijds, toen de valutamarkten een even roerige periode doormaakten als nu, werd veel waarde gehecht aan de geloofwaardigheid van het economisch beleid dat achter de verschillende nationale valuta schuil ging.

Pag.18: "VS voeren Italiaans beleid'

Volgens Roche is de perceptie van de kwaliteit van het management van de economie van een land ook op dit moment de belangrijkste verklarende factor voor de koersfluctuaties. “Wanneer er onzekerheid op de markt is over de vraag of een overheid de kwaliteit van zijn munt kan waarborgen, slaat de twijfel toe. Dat vertaalt zich in een lagere waardering van die munt.”

Daarom is voor Roche het verdrag van Maastricht zeer belangrijk. “In feite zijn daarin de criteria vastgelegd waaraan een goed of slecht economisch beleid van een land kan worden afgelezen.” De voorwaarden om tot de Economische en Monetaire Unie toe te treden zijn een overheidsschuld van maximaal 60 procent van het bruto nationaal produkt, een budgettekort van ten hoogste drie procent, inflatie van maximaal anderhalf procent, geen devaluaties en een rente binnen een Europese bandbreedte van maximaal twee procent.

Op de valutamarkten, obligatiemarkten en effectenbeurzen heerst volgens Roche de overtuiging dat, als het verdrag van Maastricht niet wordt geratificeerd, de zwakke landen in de EG geen verplichting meer hebben om hun beleid te verbeteren. Dat neemt het laatste restje vertrouwen in de regeringen van deze landen weg, en vertaalt zich in een lagere waardering van de nationale valuta. “Wat de kwaliteit van een valuta betreft, wordt de krappe monetaire strategie van de Bundesbank superieur geacht. Via de bepalingen in het verdrag van Maastricht wordt de Duitse monetaire strategie opgelegd aan de andere EG-landen. Maastricht is een standaard waaraan de markt de Europese valuta toetst, of het verdrag nu geratificeerd wordt of niet.”

Italië, Griekenland en Portugal hebben naar al deze maatstaven gemeten, de zwakste valuta van Europa. Daarna komen de Spaanse peseta, het pond sterling en de Scandinavische valuta. Laatstgenoemde missen bovendien de steun van het Europees Monetair Stelsel, waar zij geen deel van uitmaken. Ironisch genoeg zijn de munten van Denemarken en Frankrijk, de landen waar de twijfel over Maastricht heeft toegeslagen, relatief sterk. Bovenaan staan de D-mark, de Belgische frank en de gulden.

Om aan de eisen van Maastricht te voldoen, moeten de meeste lidstaten door een pijnlijk monetair saneringsproces. Hoe zwakker het management van de overheidsfinanciën in de diverse lidstaten is geweest, des te pijnlijker dat proces is. “Probleem is dat weinigen willen beseffen dat de straf nog groter zal zijn, wanneer ze niet aan die normen voldoen.”

In de meeste Europese landen wordt geklaagd over een hoge reële rente. Om de valuta in het EMS stabiel te houden, moet in de meeste EG-lidstaten de rente even hoog of hoger zijn dan die in Duitsland. “Maar wanneer het EMS zou worden losgelaten zou de reële rente nog hoger worden dan nu het geval is. Als de Italianen nu de lire met 15 procent zouden devalueren, dan zou de Italiaanse rente niet dalen, maar juist verder omhoog gaan omdat het vertrouwen dan definitief is verdwenen.”

De kwaliteit van het overheidsbeleid is volgens Roche bepalend voor de koers van de bijbehorende valuta. “En dat geldt niet alleen voor Europa, het is een mondiaal gegeven. De dollar is zo laag omdat het financiële management van de Amerikaanse overheid slecht is, en daar voorlopig geen verandering in wordt verwacht. Als de Verenigde Staten in Europa zouden liggen, dan zou het land wat dat betreft een tweede Italië zijn.”

In het begin van de jaren zeventig, toen Roche in het vak begon, stortte het stelsel van Bretton Woods in elkaar. “Om de beweging van de plots zwevende wisselkoersen te verklaren, was het toen heel normaal om naar het brede spectrum van economische voorwaarden te kijken die een valutakoers bepalen. Naar die zienswijze moeten we weer terug.”