De bedreiging van een weergaloos monetair succes

Het Europese Monetaire Stelsel (EMS) was als instrument voor stabieler wisselkoersen een onwaarschijnlijk succes. Maar de depressieve dollar en Franse aarzelingen inzake "Maastricht' veroorzaken onzekerheid. Al toont nog geen land bereidheid zijn munt aan te passen. De nerveuze valutahandel beleeft wilde dagen.

Terug van vakantie weten Nederlanders weer wat ze in het buitenland waard zijn. De ervaringen bij het afrekenen van een Italiaanse cappuccino, een Spaanse tapa of een pint ale in Engeland geven Nederlanders een gevoel van armoede. De harde gulden is binnen Europa niet overal een daalder waard. Vooral in Italië, Spanje en Groot-Brittannië vallen de prijzen voor Nederlandse begrippen in de categorie "onbetaalbaar'.

Met de kosten van levensonderhoud van andere EG-landen hebben Nederlanders geen problemen. Daar ligt het prijspeil min of meer op het Nederlandse niveau. In Duitsland, iets duurder, valt te leven en het prijspeil in Frankrijk en België is vergelijkbaar met dat van Nederland.

Nederland is in Europees verband goedkoop. Dat komt door een jarenlang volgehouden beleid van lage inflatie, terwijl de inflatiepercentages in sommige andere EG-landen veel hoger zijn geweest. Als de lire, de peseta en het pond binnen smalle marges vast liggen ten opzichte van de gulden, dan prijzen Italië, Spanje en Groot-Brittannië zich op den duur uit de modale Nederlandse beurs.

De stabiliteit van de Europese wisselkoersen wordt geregeld door het wisselkoersarrangement van het Europese Monetaire Stelsel (EMS). Op initiatief van de toenmalige bondskanselier Schmidt en de Franse president Giscard d'Estaing besloot de EG in 1978 tot de oprichting van het EMS, dat in maart 1979 in werking trad. Het was de opvolger van de "slang', een eerste Europese poging om tot grotere stabiliteit in de wisselkoersen te komen in de jaren zeventig, toen de Verenigde Staten de dollar aan zijn lot overlieten. De monetaire samenwerking tussen Duitsland en de Benelux werd opgetuigd met deelname van Frankrijk en Italië.

Na een moeizaam begin is het EMS een onwaarschijnlijk succes geworden. Maar de dollar en Frankrijk zorgen nu voor problemen. De koersval van de Amerikaanse munt jaagt de Duitse mark omhoog en dat zet de zwakke valuta in het EMS onder druk. De vrees dat het Franse referendum over het Verdrag van Maastricht wel eens negatief kan uitpakken, veroorzaakt nog meer onzekerheid.

Die onzekerheid vertaalt zich op de financiële markten in speculaties over mogelijke aanpassingen van de koersen.

“We worden herinnerd aan de werkelijkheid”, aldus een bankier. “Het EMS is geen bijna-monetaire unie, waarin de munten onlosmakelijk aan elkaar zijn gekoppeld. Het is een stelsel van zo stabiel mogelijke, maar aanpasbare koersen. De werkelijkheid is dat in het EMS altijd aanpassingen kunnen plaatshebben.”

Bovendien, meent hij, testen de financiële markten de vastberadenheid van Groot-Brittannië om de regels van het EMS na te leven.

Tot nu toe houdt de Britse regering vastberaden vast aan verdediging van het pond binnen de marges van het EMS. Nadat minister van financiën Lamont vorige week verklaarde dat het pond niet zou devalueren, sloot de Treasury eergisteren een spectaculaire lening van 10 miljard ecu af ter ondersteuning van het pond. De koers veerde op.

“Het EMS is een leerproces”, zegt de vice-president (en beoogd president in 1993) van de Bundesbank, Hans Tietmeyer.

Pag 18: Duitse eenwording gaat ten koste van stabiliteit D-mark; De financiële gevolgen van de Duitse eenwording zijn in het begin onderschat

Volgens Tietmeyer is het succes van het EMS is te danken aan de erkenning dat stabiliteit de beste basis biedt voor duurzame groei en dat aanpassingen van de koersen gevaarlijk zijn. “Er is geen bereidheid tot devaluatie, ook al staan de regels dat toe. De EMS-landen geven er de voorkeur aan om de koers van hun munt stabiel te houden. Het gevolg is wel dat ze het beleid moeten volgen dat beslist wordt in Duitsland door de Bundesbank.”

Sinds het begin van het EMS in 1979 fungeert de Duitse mark als anker voor de deelnemende valuta. Het EMS is een "D-mark-zone' geworden omdat het stelsel gebaseerd is op de hardste deelnemer. “Tot op zekere hoogte was er na de oprichting van het EMS sprake van competitie. Uiteindelijk is de D-mark de sterkste munt gebleken. De overige deelnemers moeten zich daarom op de D-mark richten”, zegt de vice-president van de Bundesbank.

Dat ging in het begin niet alle landen even gemakkelijk af. De stabiliteit die Nederland, België, Luxemburg, Duitsland, Denemarken, Ierland, Frankrijk en Italië in het EMS zochten, was ver te zoeken. Vier jaar na de oprichting hadden al zeven herschikkingen van de EMS-koersen plaats gevonden. Maar 1983 bracht de ommekeer. In dat jaar gooide Frankrijk zijn monetaire beleid radicaal om. Voortaan lag de prioriteit, net als in Duitsland, bij prijsstabiliteit en werd de wisselkoers als instrument gebruikt om de Franse economie te disciplineren. De koers van de franc mocht niet langer ondergeschikt zijn aan andere binnenlandse politiek-economische overwegingen.

Daarmee was het EMS nog geen rustig oog temidden van de orkanen van internationale monetaire turbulenties in de jaren tachtig geworden. In 1985 volgde een devaluatie van de lire; Pasen 1986 forceerde de Franse regering een herschikking die werd beklonken in het folkloristische Twentse dorp Ootmarsum. Op een barre winterdag in januari 1987 werden de koersen opnieuw aangepast. Dat was tot nu toe voor de laatste keer.

Intussen hebben Spanje (1989), Groot-Brittannië (1990) en Portugal (1992) zich bij het EMS aangesloten en is het decor van het EMS ingrijpend veranderd. De Duitse eenwording (1989) heeft de positie van de D-mark als monetair anker moeilijker gemaakt. Bovendien werpt de Economische en Monetaire Unie (EMU), die eind 1991 in Maastricht werd beklonken, haar schaduwen vooruit.

De financiële gevolgen van de Duitse eenwording zijn aanvankelijk onderschat. De bondsregering meende dat het niet nodig was de belastingen te verhogen en terwijl de eenwording een steeds groter beslag legde op begroting, was de Bundesbank genoopt om zijn beleid gericht op prijsstabiliteit voort te zetten. Dat betekende een opeenstapeling van renteverhogingen in Duitsland om de geldgroei af te remmen.

“Duitsland maakt een erg moelijke periode door als gevolg van de eenwording. Maar de financiële markten vertrouwen erop dat de Bundesbank een monetair beleid blijft voeren dat de voorwaarden schept voor een stabiele D-mark in de toekomst”, zegt Tietmeyer. Hij voegt er, met een waarschuwing richting Bonn en sociale partners, aan toe: “Monetair beleid is belangrijk, maar ook de begroting, de belastingen en loonafspraken moeten bijdragen aan stabiliteit.” Daar schort het in Duitsland aan, meent hij. Bovendien, zegt Tietmeyer, kan Duitsland in zijn eentje geen stabiel monetair beleid voeren. Het moet zich gesteund weten door een omgeving van andere landen die dat eveneens nastreven. “Wij zouden graag een blok hebben van landen met stabiele munten in Europa”, verzekert hij.

De positie van de overige EMS-landen is door de complicatie van de Duitse eenwording anders geworden. Door de beperkte speelruimte die het EMS biedt, zijn ze ter bescherming van hun munt gedwongen om de hogere D-mark rente te volgen. Aan de ene kant kan geen enkele andere centrale bank de garantie voor stabiliteit afgeven die de Bundesbank biedt. Zonder het anti-inflatiebeleid van de Bundesbank zou het EMS snel uit elkaar spatten. Maar aan de andere kant komt het hoge rentebeleid uitermate ongelegen voor landen die worstelen met een zwakke economie of een aanhoudende recessie. Duitsland staat aldus voor het dilemma dat het prioriteit moet verlenen aan de conjuncturele problemen in andere landen of voorrang moet geven aan zijn ankerfunctie in het EMS.

Het antwoord is te vinden in de slag om het Britse pond. Sinds het pond in 1990 toetrad tot het wisselkoersmechanisme van het EMS, moet Groot-Brittannië wennen aan de onmogelijkheid om economische problemen af te wentelen op een devaluatie van het pond, zoals de na-oorlogse Britse gewoonte was. Groot-Brittannië staat nu voor de keuze die Frankrijk in 1983 maakte om het gegeven van een vaste koers te aanvaarden.

De situatie in Engeland is lastig. "Europa' roept bij de Britten weinig emotionele bereidheid tot inschikkelijkheid op en bovendien verkeert de Britse economie al twee jaar in een recessie. Het rente-instrument, essentieel onderdeel van het beleid van de centrale banken om de koersen binnen de bandbreedte van het EMS te houden, is in Groot-Brittannië een politiek instrument in de handen van het ministerie van financiën. De Bank of England ontbeert de politieke onafhankelijkheid van de Bundesbank of De Nederlandsche Bank.

De Britse autoriteiten missen vooralsnog de ervaring die de overige EMS-landen met vallen en opstaan hebben opgebouwd. Ze bevinden zich, al zullen ze dat niet graag erkennen, in een leerproces en moeten zich aanwennen om niet langer de dollar als referentiepunt te nemen, maar de Duitse mark. Het EMS heeft het pond overigens meer opgeleverd dan de huidige zwakte ten opzichte van de D-mark. Direct na de toetreding tot het EMS verlaagde Groot-Brittannië zijn rente en sindsdien zijn acht renteverlagingen gevolgd, terwijl in alle andere EMS-landen de rente omhoog is gegaan. Ten opzichte van de dollar is het pond keihard: midden jaren tachtig was het pond afgezakt tot de koers van één dollar, nu mogen Amerikanen blij zijn als ze een pond voor twee dollar kopen.

In Groot-Brittannië, waarin nagenoeg iedereen zichzelf als monetaire deskundige ziet, blijft de druk om devaluatie van het pond ten opzichte van de D-mark groot. Het voordeel van een devaluatie is, volgens voorstanders, dat de de concurrentiepositie van Groot-Brittannië verbetert, zodat de economie eindelijk de recessie van zich kan afschudden.

Het is de vraag of dat zo werkt. Loslating van de spilkoers waarop in 1990 het pond instapte, zal de geloofwaardigheid van het Britse beleid aantasten en eerder tot een renteverhoging leiden dan tot een rentedaling waarop voorstanders van devaluatie hopen. Nederland had daarmee ervaring na 1983, toen premier Lubbers de waarschuwingen van minister Ruding en bankpresident Duisenberg in de wind sloeg, en de gulden achterbleef bij een opwaardering van de D-mark. Tot het einde van de jaren tachtig heeft Nederland daarvoor een prijs betaald in de vorm van hogere rente op de gulden dan op de D-mark.

Geloofwaardigheid, aldus de monetaire handboeken, moet een land verdienen. Het is snel verspeeld en het kost jaren om het terug te krijgen.

“Toen de D-mark in 1948 in het leven werd geroepen, was het geen sterke munt”, brengt Tietmeyer in herinnering. “Die positie heeft de D-mark in de loop der jaren verworven door gezond beleid.” Zolang de monetaire unie in de EG niet tot stand is gebracht, zal de D-mark als stabiliteitsanker onmisbaar zijn en zullen zich spanningen in het EMS blijven voordoen. In de komende jaren, de overgangsperiode naar de monetaire unie, zullen de koersen ongetwijfeld nog eens aangepast worden. Pas als een aantal landen is overgestapt op één munt, behoren spanningen in het EMS tot het verleden. Het EMS heeft dan opgehouden te bestaan.