Merkwaardige beslissing over koersorkestratie aandeel HCS

De financiële redactie van NRC Handelsblad wijdde op 26 augustus onder de kop "Volop handel met voorkennis in aandeel HCS' een beschouwing aan de beslissing die de Commissie van Beroep van de Vereniging voor de Effectenhandel op 13 augustus nam in de zaak van de commissionair Suez Kooijman NV en zijn directeur tegen de Commissie van Orde van de Vereniging.

De feiten worden in de beschouwing niet onjuist weergegeven. Drie grootaandeelhouders in het noodlijdende HCS hadden zich samen drie banken bereid verklaard een kapitaalinjectie aan HCS te garanderen tot een bedrag van 127,5 miljoen gulden. Voor dit bedrag zouden nieuwe aandelen HCS worden uitgegeven. De modaliteiten van de emissie vormden nog onderwerp van overleg. Daarover zouden op korte termijn mededelingen worden gedaan. Het slagen van deze aandelenemissie werd dus door hen gegarandeerd.

Deze feiten waren algemeen bekend, omdat HCS op woensdag 31 juli 1991 om 8.30 uur 's ochtends een persbericht uitgaf met deze inhoud. Om te bereiken dat de beurskoers van de aandelen voorafgaande aan de emissie zou dalen, besloten de grootaandeelhouders een deel van de aandelen die zij reeds in hun bezit hadden ten verkoop aan te bieden tegen een prijs die beduidend lager lag dan de laatste beurskoers. De opdracht tot uitvoering van de beoogde verkoop van aandelen werd gegeven aan Suez Kooijman op die woensdagochtend 31 juli 1992.

Met misbruik van voorwetenschap, zoals de kop van de beschouwing van de financiële redactie suggereert, heeft een dergelijke koersmanipulatie niets te maken. Bij voorwetenschap gaat het, kort gezegd, over kennis die men - direct of indirect - heeft verkregen van geheimhoudingsplichtigen. Wat hier is gebeurd, is geheel iets anders. De Commissie van Beroep geeft de volgende beschrijving: “Een redelijke verwachting van ter beurze handelenden en het publiek zou kunnen zijn dat de prijs per aandeel die voor de emissie zou gelden, voor een belangrijk deel zou afhangen van de koersen die op 31 juli 1991 (en daarna totdat de prijs werd gepubliceerd) tot stand zouden komen. Grootaandeelhouders (en verdere betrokkenen) kozen ervoor geen emissieprijs vast te stellen, doch te zien wat de markt zou doen en deze markt te manipuleren teneinde tot een hun welgevallige koers te komen.”

Die verdere betrokkenen zijn kennelijk de banken, die de emissie voor de helft garandeerden. Een lagere beurskoers zou tot effect hebben dat de emissie tegen een lagere koers kon plaatsvinden; derden zouden aldus eerder op deze emissie inschrijven en de groot-aandeelhouders en banken zouden dan minder of zelfs geen aandelen behoeven op te nemen van de emissie die zij gegarandeerd hadden. In beurskringen heeft men voor het manipuleren van de koers het woord "koersorkestratie' bedacht.

De Commissie van Beroep heeft Suez Kooijman en haar directeur veroordeeld. Als straf heeft zij aan Suez Kooijman een berisping opgelegd en een boete van 300.000 gulden waarvan 225.000 voorwaardelijk, aan haar directeur een berisping en een boete van 75.000 gulden waarvan 60.000 voorwaardelijk. (De financiële redactie schrijft bij vergissing 15.000 gulden voorwaardelijk). De beslissing van de Beroepscommissie is merkwaardig en naar mijn overtuiging niet onbedenkelijk.

De koersmanipulatie is niet uitgegaan van Suez Kooijman doch van zijn opdrachtgevers, de drie grootaandeelhouders. Men zou dan verwachten dat de Beroepscommissie in de eerste plaats de vraag aan de orde zou stellen of de grootaandeelhouders onoirbaar handelen door de opdracht tot "dumping' van aandelen te geven. De Beroepscommissie acht dit echter irrelevant. Zij overweegt: “Het kan geheel in het midden blijven of opdrachtgevers al dan niet gerechtigd waren zodanige opdracht met het beschreven doel te geven.” Zij voegt hieraan toe: “De Commissie is in ieder geval geen wettelijke of andere regel bekend die dit verbiedt.”

De onbevangen lezer van de passage kan dit moeilijk anders verstaan dan dat naar het oordeel van de Commissie de koersmanipulatie door de opdrachtgevers geoorloofd was. Met een wettelijke regel is de manipulatie niet in strijd; hiermede geeft de Commissie impliciet, en mijns inziens terecht, te kennen dat geen sprake is van - strafbare - misbruik van voorwetenschap. Hieruit volgt dat Suez Kooijman als uitvoerder van de order naar het oordeel van de Commissie niet in strijd heeft gehandeld met het wettelijk verbod van misbruik van voorwetenschap.

Ook met enige andere regel ziet de Commissie geen strijd. De Commissie die in meerderheid uit juristen bestaat, zal bij andere regels ongetwijfeld hebben gedacht aan de blanketnorm dat men niet mag handelen in strijd met hetgeen volgens ongeschreven recht in het maatschapelijk verkeer betaamt. De conclusie moet zijn dat naar het oordeel van de Commissie de opdrachtgevers geen verwijt kan worden gemaakt.

Indien de opdrachtgevers niet in strijd met wet of met de norm van ongeschreven recht handelden, is het hoogst zonderling dat de commissionair die de opdracht aanvaardt en poogt uit te voeren straf zou verdienen. De opdracht mocht worden gegeven. Opdracht tot koersmanipulatie acht de Commissie geoorloofd. De logische conclusie zou zijn dat de opdrachtnemer - de commissionair - de opdracht zonder meer mag uitvoeren.

Als redengeving voor haar ander oordeel overweegt de Commissie “dat commissiehuizen bij de thans bestaande maatschappelijke opvattingen, in het algemeen geen medewerking behoren te geven aan de uitvoering van orders in gevallen waarin hun bekend is dat de handel tot stand komt tussen partijen die ongelijk zijn genformeerd.” Duidelijk is deze redengeving allerminst. De Commissie werkt niet uit wat bedoeld is met ongelijke informatie. Het gaat om verkoop van aandelen van opdrachtgevers die beogen hiermede een sterk koersdrukkend effect ter beurze uit te oefenen. Welke informatie had behoren te worden gegeven? Zou Suez Kooijman een openbare mededeling moeten doen dat zij grote verkooporders ging uitvoeren teneinde in verband met de voorgenomen emissie van aandelen de koers van de aandelen te doen dalen? Uit de beslissing van de Commissie krijgt men de indruk, dat zij dit van de commissionair verlangt. De “thans bestaande maatschappelijke opvattingen” zouden dit volgens de Commissie medebrengen. Enige motivering van de maatschappelijke opvattingen wordt niet gegeven. Er zijn geen precedenten waarin terzake van koersmanipulaties vervolging heeft plaatsgevonden. De door de Commissie zonder enige adstructie aangenomen maatschappelijke opvatting wordt in ieder geval niet gedeeld door Van Outersterp die ten tijde van de gebeurtenissen commissaris voor de notering was. Van Outersterp is door de Commissie van Beroep gehoord. Hij verklaart dat aan het commissiehuis Suez Kooijman geen verwijt kan worden gemaakt.

Overigens is verre van duidelijk dat de koersmanipulatie de andere marktpartijen op het verkeerde been heeft gezet. Handel ter beurze vindt plaats door commissionairs die de knepen van het vak kennen. Bekend was dat “redders van de onderneming”, zoals de Beroepscommissie hen noemt, bereid waren een belangrijke kapitaalinjectie aan HCS te geven. Het op grote schaal ten verkoop aanbieden van aandelen kan moeilijk anders worden begrepen dan dat grootaandeelhouders de koers wilden drukken. Zoals de Beroepscommissie overweegt, zou de redelijke verwachting van de grootaandeelhouders kunnen zijn dat op grond van het optreden van de redders extra vraag naar de aandelen zou ontstaan hetgeen tot koersstijging zou leiden. Koersdaling kan slechts worden bereikt doordat de grootaandeelhouders zelf aandelen ter beurze zouden gaan dumpen.

De beslissing van de Beroepscommissie is weinig consistent.

Indien men met de Commissie zou aannemen dat de motieven van de aanbieder van aandelen bekend behoren te zijn omdat anders onmogelijk van ongelijke informatie kan worden gesproken, dan zal de informatieplicht primair rusten op de opdrachtgever. Aan de opdrachtgevers maakt de Commissie echter geen verwijt. Het is geheel onduidelijk waarom de door de Commissie aangenomen maatschappelijke opvattingen wel zouden gelden voor commissionairs, doch niet voor hun opdrachtgevers.

De Beroepscommissie verdient geen pluim. De beslissing is slecht gemotiveerd. De Commissie tovert maatschappelijke opvattingen uit de hoge hoed. Koersmanipulatie - koersorkestratie - acht de Commissie voor de opdrachtgever geoorloofd; onduidelijk is echter onder welke omstandigheden het uitvoerende commissiehuis aan deze manipulatie mag meewerken. Immers, het meewerken daaraan is slechts geoorloofd “indien door het betrekken van alle meest-belanghebbenden bij in overleg totstandgekomen besluiten tot handelen, tot een ook voor de niet-geïnformeerde marktpartijen aanvaardbaar te achten uitkomst wordt gekomen.” Wat daaronder verstaan moet worden, legt de Beroepscommissie niet verder uit. Onduidelijk is voorts onder welke omstandigheden openbare informatie behoort te worden gegeven over de motieven van de koersspeculatie. De reddende aandeelhouder die in het kader van de reddingsactie de koers wil drukken, gaat volgens de Commissie vrijuit; de commissionair had echter “moeten onderkennen dat hem gevraagd werd iets te doen wat hem in strijd zou brengen met hetgeen betamelijk wordt geacht.”

De beslissing van de Beroepscommissie zou voor de Vereniging van de Effectenhandel gerede aanleiding kunnen zijn het vraagstuk van koersorkestratie en de informatieplicht hieromtrent in studie te nemen en duidelijke regels voor haar leden te geven. De beslissing van de beroepscommissie behoeft voor haar niet een leidraad te zijn.