Duitse discontoverhoging nog steeds bepalend

ROTTERDAM, 27 JULI. Ondanks het feit dat de obligatiemarkt de afgelopen week per saldo nagenoeg onveranderd sloot werd zij zeker begin vorige week alsnog behoorlijk beïnvloed door de Duitse discontoverhoging van de donderdag daarvoor.

Hoewel de actie van de Bundesbank door de markt wordt gezien als een tactische en subtiele maatregel, die geen direct effect heeft op de geldmarktrentes, werd toch verondersteld dat dit op termijn wel het geval zou zijn. De meest pessimistische kijk is dat de discontoverhoging later dit jaar zal worden gevolgd door een Lombardverhoging, minder pessimistische scenario's veronderstellen dat de eerste renteverlaging langer op zich zal laten wachten. Daarbij zou veel afhangen van de ontwikkeling van het Duitse geldgroeicijfer (M3).

De verwachting (en de hoop) van de financiële markten was dat het cijfer in juni zou dalen van 8,8 procent (over mei) naar 8,5 procent; het cijfer kwam uit op 8,7 prodent. Dit wakkert de vrees aan dat de Bundesbank de Lombardrente toch nog zal verhogen om M3 binnen de "targetrange' van 3,5 tot 5,5 procent te krijgen. Bij het cijfer zijn echter enkele kanttekeningen te plaatsen. Ten eerste is in juni in Duitsland de kwestie van de bronbelasting geregeld. Veel particuliere beleggers hadden hun geld op kortlopende deposito's, die onder M3 vallen, gezet om het eventueel naar het buitenland te brengen bij een ongunstig (bronbelastings) wetsvoorstel. Nu worden echter de meeste particuliere beleggers ontzien en zal menigeen minder in deposito's en meer in obligaties gaan beleggen. Ten tweede is gebleken dat de groei van de kredietverlening in juni is afgenomen. De toename van de kredietverlening was dit jaar juist een van de belangrijkste redenen voor de sterke stijging van M3.

Ander positief nieuws vorige week - al grotendeels in de koersen verwerkt - was dat de Duitse inflatiecijfers in juli een vol procentpunt lager uitkomen dan in juni. Doordat de eenmalige accijnsbelasting van vorig jaar juli niet meer in de cijfers zit komt de inflatie in drie belangrijke Duitse deelstaten uit tussen de 2,7 en 3,3 procent.

Internationale obligatiemarkten

Het is niet altijd even duidelijk welk effect een verhoging van het disconto op de lange rente zal hebben. Soms wordt een disconto-verhoging als instrument gezien en soms als indicator. Als instrument zou het ervoor moeten zorgen dat de economische groei en de inflatie worden afgeremd en aldus kunnen de lange rentes dalen. Als indicator geeft het aan dat de verantwoordelijke instanties bezorgder zijn dan verwacht over de inflatoire ontwikkelingen en op die manier zouden de lange rentes moeten stijgen. Zeker als men verwacht dat de korte rentes nog wel even hoog zullen blijven. Voor wat betreft de Duitse disconto-verhoging kozen de Europese obligatiemarkten de afgelopen week voor de tweede interpretatie. Het gemiddelde van de Europese lange rentes, gewogen volgens de gewichten van de ECU, is sinds de verhoging 14 basispunten gestegen naar een niveau van 9,32 procent. Dat de rente op de ECU zelf in die periode met 42 basispunten steeg, geeft aan dat de onzekerheid omtrent de EMU alleen maar groter wordt.

In Spanje lijkt men serieus een poging te willen doen zich te kwalificeren voor de EMU. Vorige week werd eerst een pakket fiscale maatregelen bekend gemaakt, waarmee de Spaanse regering het overheidstekort wil aanpakken. Een aantal dagen later werd de inflatiebestrijding nieuw leven ingeblazen door het disconto te verhogen met 0,6 procentpunt naar 13 procent. De markten blijven nog veel risico's zien: de lange rente steeg in 6 dagen met 80 basispunten, naar een niveau van 12,59 procent.

De Verenigde Staten blijven tekenen vertonen van groeivertraging en desinflatie. De obligatiemarkten weten dit wel te waarderen. Toen donderdag een onverwacht hoog cijfer voor uitkeringsaanvragen werd bekend gemaakt, daalde de 10-jaarsrente met 13 basispunten naar een niveau van 6,71 procent. De dollar ondervond steun aan interventies van Amerikaanse en Europese centrale banken, positieve cijfers van duurzame produktiemiddelen, de discontoverlaging in Japan en de toegenomen onrust in Irak.

Bron: Institute for Research and Investment Services, Joint Venture Rabobank Robeco