Financieel zwak Dasa niet automatisch de ideale partij voor Fokker

ROTTERDAM, 25 JULI. De toekomst van Fokker ligt in handen van vliegtuigbouwer Dasa. Was die stap de enige mogelijkheid? Het Fokker-bestuur heeft de discussie teruggebracht tot een twee-keuze-vraag: òf Dasa neemt deel in een onderhandse emissie van een half miljard gulden (en krijgt daarmee de meerderheid) òf de overheid moet bijspringen. Maar waar bleven de Nederlandse financiële instellingen?

De Nederlandse overheid heeft Fokker te verstaan gegeven dat de band met de overheid een tijdelijke zou zijn. Fokker heeft dat signaal geïnterpreteerd als een éénrichting-autobahn naar Dasa.

Gisteren bleek dat de overheid niet Dasa's rol van financier van Fokker wilde overnemen. De overheid financiert via het Nederlands Instituut voor Vliegtuigontwikkeling en Ruimtevaart (NIVR) 90 procent van de ontwikkelingskosten voor nieuwe vliegtuigen, maar daartoe moet de overheidsrol beperkt blijven.

De overheid sprong wel bij in 1987 toen Fokker door het wegvallen van de inkomensstroom van de oude vliegtuigen en de kostenoverschrijding bij de ontwikkeling van nieuwe toestellen in nood kwam. Achteraf is deze sprong een slimme investering. De overheid kocht aandelen tegen zo'n 20 gulden en verkoopt deze nu aan Dasa voor zo'n 40 gulden. In vijf jaar tijd heeft de overheid een koerswinst van ongeveer honderd procent verzilverd.

Die winst zou ook commerciële partijen als de banken moeten interesseren. Fokker doet al in toenemende mate een beroep op de banken. De nieuwe vliegtuigprogramma's worden weliswaar grotendeels via de staatsruif van het NIVR gefinancierd, maar dan nog blijkt Fokker niet zelf in staat de resterende investeringen uit de kasstroom (ingehouden winst en afschrijvingen) te financieren. Door de bankleningen nemen de rentelasten toe. Fokker wil niet dat de rentelasten sneller stijgen dan de winst, want dan komt het moment van rode cijfers snel nabij. Pas op z'n vroegst zal de F100 in 1997 winst genereren. Tot die tijd is bij Fokker nieuw eigen vermogen broodnodig.

Een mogelijkheid is een aandelenemissie op de beurs, waar de overheid zo fortuinlijk in aandelen Fokker handelde. Er is echter iets vreemds aan de hand met Fokker-aandelen. De investeringen in zo'n kapitaalsintensief bedrijf waar het lang duurt voordat rendement geboekt kan worden, vergt lange adem, typisch het domein van institutionele beleggers.

Wat is echter het geval? Het aandeel Fokker is één van de sterkst fluctuerende aandelen. Dan is het weer uitstel van een nieuw type, dan weer een order die de koers in beroering brengt. Zo veroorzaakte het nieuws over een order van American Airlines voor 75 F100-vliegtuigen in maart 1989 een recordkoers voor Fokker.

De koersbewegingen geven aan dat er meer met emotie dan met verstand wordt gehandeld. Een grote order voor Fokker beïnvloedt de eigenlijke waarde van Fokker maar zeer indirect. Nog altijd kan bijvoorbeeld niet gezegd worden of de mammoetorder van American Airlines in 1989 ook winst oplevert. De koersbewegingen en de hoge omzetten passen dan ook in de sfeer van speculatie.

Langdurige speculatie veroorzaakt onrust in de gelederen en communciatiestoringen richting klanten. Een stabiele belegger zou daarom goed zijn voor Fokker. De enige aandeelhouder met meer dan vijf procent was echter de overheid (31,6 procent), die van zijn aandeel afwilde.

Voor een institutionele belegger was meer nodig dan een imponerende koerswinst. De koers van Fokker wordt immers bepaald door speculatieve factoren, die een lange termijnbelegger liever uitsluit. Het gemiddelde rendement op eigen vermogen was bij Fokker aanzienlijk minder aantrekkelijk: de afgelopen vijf jaar was het rendement minder dan de helft van een staatslening.

Het rendement bij Fokker is de afgelopen twee jaar echter verbeterd. Er is een rendement op eigen vermogen geboekt van rond de tien procent en vorig jaar is voor eerst weer dividend betaald. Analisten verwachtten dat omzet en winst dit en komend jaar zullen stijgen, al zijn er bij de onderhandelingen met Dasa tegenslagen aan het licht gekomen.

Een analyse van de produkten levert de belegger geen duidelijk beeld op. De F50 zal na zo'n 300 vliegtuigen winstgevend zijn. Eind 1991 waren er 122 geleverd. Met een jaarlijkse produktie die door de tegenvallende markt is teruggebracht van 40 tot 33 duurt het tot in 1997 voordat Fokker winst maakt op het toestel. De orderportefeuille van de F50 biedt niet de hoop dat Fokker tot 1997 F50's kan produceren. De kans dat de F50 als winstgevend de geschiedenis in zal gaan is dan ook gering. Zijn voorganger de F27 was dat wel.

De F100 moet na 450 leveringen winstgevend zijn. Eind 1991 waren er 121 afgeleverd. De vooruitzichten en de orderportefeuille waren goed, maar met 60 exemplaren per jaar zal pas na 1997 iets gezegd kunnen worden over het werkelijke succes van het toestel.

Fokker preludeert al wel op het succes en wil uit dit toestel de F70 en F130 ontwikkelen, kosten: gulden. De F70-investering zou zich na 1999 moeten terugverdienen. Daarmee zouden de winstcycli elkaar mooi opvolgen. Van de F50 wil Fokker waarschijnlijk in 1997 niet veel meer horen, maar de kans bestaat dat de F100 na 1997 winst oplevert. Twee jaar later kan dan de winst met de F70 volgen. Voor na de eeuwwisseling heeft Fokker dan nog de F130, waarvan de eerste aflevering in 1997 mogelijk wordt.

De verschaffer van risicodragend vermogen moet een visie hebben over de kansen van Fokker. Nederlandse institutionele beleggers hebben echter meer verstand van risico's dan van kansen. Wanneer beleggers alleen risico's analyseren komt men bij Fokker tot een angstwekkend lange lijst. Het verleden van Fokker leert dat de ontwikkelingskosten makkelijk overschreden kunnen worden, de introducties van vliegtuigen verder in de tijd kunnen opschuiven en de verkoop kan tegenvallen. Daar komen de risico's van de moeilijke luchtvaartbranche plus het gevaar van een concurrent die de F70 gaat dwarsbomen nog bij.

Met een overheid die haar handen van het bedrijfsleven af wil trekken, een op speculatie belust publiek en risicomijdende institutionele beleggers rest voor Fokker niets anders dan uit te wijken naar het buitenland. Daarmee is echter niet automatisch een financieel zwakke partij als Dasa, die nog moet afwachten of de sterke moeder Daimler Benz wil bijspringen, een ideale partij voor Fokker.