Research Fokker meer waard dan Dasa wil betalen

ROTTERDAM, 16 JUNI. Betaalt Dasa wel genoeg voor Fokker? Topman Schrempp liet twee weken geleden in de Duitse pers weten 750 miljoen mark (840 miljoen gulden) uit te trekken voor een krappe meerderheid van 51 procent in Fokker. Dat komt neer op een prijs van ruim 35 gulden per Fokker-aandeel. Toen vorige week bleek dat Dasa niet gezoeg zou hebben aan het opkopen van de geplande emissie van nieuwe aandelen Fokker en (een deel van) het aandelenpakket van de overheid en dus misschien op de beurs aandelen moest bijkopen, steeg de beurskoers net even boven dat niveau. Het enthousiasme ebde snel weg: de Nederlandse vliegtuigbouwer stond vanmiddag op 33,50 gulden.

Op basis van wat het aandeel Fokker op dit moment op het Damrak waard is, is het bedrag van 35 gulden dat Dasa zich voornam redelijk. Op het eerste gezicht hebben de aandelen Fokker zelfs een gunstige koers. Fokker noteert ruim boven de intrinsieke waarde per aandeel van 27,60 gulden, en heeft een koers/winstverhouding van bijna 13. Dat is voor de Amsterdamse effectenbeurs een redelijk hoge score. Dasa beschouwt Fokker evenwel als een investering voor de zeer lange termijn. Dat betekent dat de toekomst van beide bedrijven bij de waardebepaling een rol speelt. Juist in dit opzicht kan de waarde van Fokker behoorlijk oplopen.

Drs. P. Lakeman van de Stichting Onderzoek Bedrijfs Informatie wees er in dit verband al op dat het alternatief voor Dasa het ontwikkelen van een eigen toestel is. De kosten daarvan werden door de Duitse vliegtuigbouwer al getaxeerd op tussen de 1,5 en 2 miljard dollar. Wanneer de helft daarvan zou worden besteed aan de helft van Fokker (ruim 50 procent), dan zou volgens de meest conservatieve schatting de strategische waarde van een aandeel Fokker op dit moment ruim 58 gulden zijn. Nu heeft Dasa verklaard dat een eigen alternatief voor de Fokker-lijn moderner zou zijn. De 58 gulden moet daarom met de nodige voorzichtigheid worden gehanteerd.

Maar ook volgens discounted cash flow-methode, die sinds de jaren tachtig een voorname rol speelt bij het waarderen van bedrijven, ligt de waarde van Fokker sterk boven wat er op dit moment per aandeel wordt geboden. De methodiek - die ook een rol speelde bij het afketsen van de fusie tussen KLM en British Airways - maakt de vrije kasstroom die in de toekomst uit een bedrijf vloeit, nu al contant. De toekomstige eigenaar zal er tenslotte over beschikken wanneer hij het bedrijf in bezit heeft. Omdat de toekomstige kasstroom bij aankoop van het bedrijf al moet worden gefinancierd, wordt op dit toekomstige bedrag een discontovoet losgelaten. De hoogte daarvan wordt bepaald door de huidige rente plus een risicofactor.

Dat Fokker volgens deze methode meer waard is dan wat Dasa op dit moment voor ogen heeft, komt doordat de winstvoorspelling voor Fokker zeer gunstig is. Het bedrijf heeft de gewoonte om de voor eigen risico gemaakte ontwikkelingskosten ten laste te brengen van de winst. Dat betekent dat de opbrengsten van de nieuwe vliegtuiglijnen pas worden gencasseerd, wanneer de produkten daadwerkelijk zijn verkocht. Dat klinkt misschien voor de hand liggend, maar veel ondernemingen met hoge research-uitgaven die pas op termijn geld opleveren, activeren hun ontwikkelingskosten. Dat brengt in een vroeg stadium al een boekhoudkundige winst op. Fokker doet dat niet, zodat bij een succesvolle verkoop van de huidige en geplande toestellen, de winst in de toekomst behoorlijk kan oplopen.

De toekomstige vrije kasstroom die in een berekening van de waarde van Fokker wordt gehanteerd bestaat uit het “winvermogen”, de totale netto-stroom aan contante middelen die de onderneming kan genereren. De bedragen zijn gebaseerd op het toekomstscenario voor Fokker dat het effectenhuis CLN Oyens & Van Eeghen onlangs opstelde. Bij een discontovoet van 16,5 procent, waarbij rekening wordt gehouden met hoge risico's, komt de netto-waarde van Fokker uit op 2 miljard gulden. Bij een iets lager risico, en een discontovoet van 15 procent, is de waarde van Fokker 2,6 miljard gulden. Dat betekent dat Dasa, als strategische overnemer van Fokker, in feite rekening zou moeten houden met een vraagprijs per aandeel van tussen de 41 en 53 gulden. Dat is flink wat meer dan de 35 gulden die de Duitsers zich tot nu toe hebben voorgenomen.