ABP en Rodamco: katten in het nauw maken vreemde sprongen

ROTTERDAM, 12 JUNI. Vastgoedfonds Rodamco en het ambtenarenpensioenfonds ABP hebben een welles-nietes-spel op hoog niveau gespeeld. In maart leken de partijen nog enthousiast de grootste vastgoedtransactie ooit in Nederland (ter waarde van 2,5 miljard gulden) te beklinken. Maar later werd er fors geruzied over de voorwaarden.

Deze weken sloten de gelederen zich. ABP en Rodamco verklaarden een streep onder de zaak te willen zetten. Buitenstaanders moeten nu de nuance zoeken tussen de stellingen dat Rodamco de pensioentrekkers tilde en dat het ABP de aandeelhouders van Rodamco heeft benadeeld.

Het gesternte leek goed voor de vastgoeddeal van de eeuw: het ABP had geld teveel, Rodamco te weinig. Tegelijk hadden beide partijen een handicap: ze zijn allebei aangeschoten wild en gedragen zich sindsdien ook zo. Het ABP torst de nasleep van een affaire uit de jaren tachtig. Het vastgoedbeleid bij het pensioenfonds gaf toen aanleiding tot omvangrijke rechtzaken gevolgd door een parlementaire enquête naar misbruik van bouwsubsidies. Het spanningsveld tussen wettelijke regelgeving en verstandig beleggingsbeleid bleek het ABP te hebben opgelost met een imposante grijze zone. Te moeilijk voor justitie te grijpen, te moeilijk in het daglicht te begrijpen.

Sinds de enquête heeft het ABP niet stilgezeten. De interne structuur is aangepast en het ABP heeft meer beleggingsmogelijkheden in het buitenland gekregen. De kans om over de grenzen in vastgoed te beleggen heeft het ABP met beide handen aangegrepen. Het leek de beleggers ook een goede zaak. Het ABP had, en heeft nog steeds, een onevenwichtige spreiding van risico's: het fonds heeft te weinig aandelen en te weinig vastgoed. En het vastgoed zèlf was, en is nog steeds, door wettelijke beperkingen een onevenwichtig geheel: het fonds heeft een zeer groot percentage in Nederland.

De beslissing van het ABP om voortvarend in buitenlands vastgoed te beleggen, is finaal verkeerd uitgepakt. Zo investeerde het pensioenfonds meer dan 200 miljoen gulden in het Britse vastgoedfonds Randsworth Trust. Enkele maanden geleden moest dit fonds uitstel van betaling aanvragen. Het is voor een fonds dat zoveel middelen beheert als het ABP normaal gesproken niet eenvoudig om in vastgoed 200 miljoen gulden over de balk te gooien, omdat een gekocht pand immers altijd een zekere waarde behoud. Het lukte het ABP tóch, omdat ze niet zelf panden had gekocht, maar dat aan Randsworth Trust had overgelaten.

Het ABP heeft pensioengeld - zeer tegen de principes van lange termijnbeleggers in - gebruikt als hefboom. Met het risicodragend vermogen van het ABP als onderpand kon Randsworth niet-risicodragend vermogen van de banken lenen. Toen het mis ging stond Ruding van Amerika's grootste bank Citicorp voor in de rij om te innen. En wie stond er, toen het geld al op was, achteraan? Het ABP.

Als een geslagen hond is het ABP aan de slag gegaan om zijn vastgoed over te doen aan derden. Het hoefde daarvoor niet ver te gaan, want op de deur klopte een andere geslagen hond: Rodamco. Rodamco had het vertrouwen van beleggers beschaamd door de gegarandeerde inkoop van eigen aandelen in september 1990 te staken. Beleggers die dachten hun aandelen Rodamco altijd tegen intrinsieke waarde te kunnen verkopen, zagen zich ineens overgeleverd aan de grillen van de beurs, waar de koers van Rodamco tot een kwart onder de intrinsieke waarde daalde. Tot overmaat van ramp daalt de intrinsieke waarde van de aandelen óók nog eens gestaag. Alleen al in het eerste kwartaal van dit jaar is één procent van de intrinsieke waarde afgekalfd, zo bleek eergisteren.

Onder deze omstandigheden zijn beleggers nauwelijks bereid hun geld aan Rodamco toe te vertrouwen. Ondertussen heeft Rodamco wel geld nódig. Een vastgoedfonds is als een rijdende trein: investeringen in onderhoud, renovatie en ontwikkelingen worden jaren vooruit gedaan. Onderweg stoppen is er niet bij: desinvesteringen zijn vrijwel niet mogelijk. Panden snel verkopen in een slechte markt staat gelijk aan zelfmoord. Kortom: Rodamco dreigde in een negatieve spiraal te raken van drukkende rendementen en tanend vertrouwen van beleggers.

Om het vertrouwen van beleggers te herwinnen, moest Rodamco geld binnenhalen, zonder de bestaande aandeelhouders verder te frusteren. Daarvoor zou Rodamco aandelen moeten verkopen tegen intrinsieke waarde. Zou Rodamco tegen de circa een kwart lager liggende beurskoers verkopen, dan zouden beleggers denken dat Rodamco niet meer in zijn eigen waarde geloofd. Door dit negatieve signaal zou de koers nog verder duikelen en het vertrouwen opnieuw worden geschokt.

Rodamco eiste het onmogelijke van het ABP door zoveel méér voor zijn aandelen te vragen dan die op de beurs waard waren. De hoofddirectie van het ABP wilde echter snel evenwicht in de beleggingsportefeuille brengen en rust creëren in de opnieuw getroffen gelederen. Zij slikte daarom de extreme eis van Rodamco om meer dan de beurskoers te betalen. Het bestuur en de Centrale Beleggingsraad van het ABP gingen echter niet akkoord. Zij floten de directie op een groot aantal punten terug. Op dat moment ontstond voor beide partijen het probleem: hoe vertel ik het aan mijn achterban?

Rodamco wilde zijn eigen aandeelhouders het idee geven dat het ABP alles voor zoete koek had geslikt. “Wij hebben ons niet van ons apropos laten brengen”, stelde dr.J. Kremers, verantwoordelijk voor Rodamco.

Achteraf is duidelijk geworden dat Rodamco constructies had bedacht om het ABP 114 miljoen gulden korting te geven op de intrinsieke waarde van het pakket van 2,5 miljard gulden. In tegenstelling tot wat Rodamco-Kremers daarover in deze krant gezegd heeft, is wel degelijk korting gegeven aan het ABP. Weliswaar niet rechtstreeks, maar door het ABP uitstel van betaling te geven.

De directie van het pensioenfonds wilde van haar kant de buitenwereld doen geloven dat ze wèl korting had gekregen op de intrinsieke waarde en bovendien met Rodamco had afgesproken dat ze gemakkelijk weer van de aandelen af zou kunnen. In een bericht van hoofddirectie en bestuur vertelde het ABP dat het onder voorwaarden Rodamco-aandelen zou mogen verkopen met een korting van vijf procent op de intrinsieke waarde. Dat zou oneerlijk zijn voor de bestaande aandeelhouders Rodamco. Zij kunnen alleen verkopen tegen beurskoers en die lag de afgelopen tijd maar liefst een kwart onder de intrinsieke waarde. Het ABP heeft toegegeven dat het hiermee een verkeerde voorstelling van zaken heeft gegeven.

De manoeuvres van het ABP en Rodamco bij dé deal uit hun bestaan, maken duidelijk dat katten in het nauw soms vreemde sprongen maken. De openlijke tweespalt tussen directie en bestuur binnen het ABP, de slechte communicatie met de toezichthoudende Centrale Beleggingsraad en de buitenwereld, tonen aan dat het pensioenfonds nog steeds geen adequate organisatie heeft voor een goed beheer van pensioenen. En Rodamco tenslotte, heeft met zijn gedraai de beleggers geen dienst bewezen.