Spanning in Duitsland zet koersen onder druk

ROTTERDAM, 27 APRIL. Na een periode waarin de obligatiemarkten door gebrek aan richtinggevende factoren vrijwel onveranderd bleven, zorgden vorige week donderdag een aantal zorgelijke berichten uit en over Duitsland voor een forse correctie.

De directe aanleiding vormde de bekendmaking van de geldgroeicijfers: niet alleen kwam het cijfer hoger uit dan verwacht, het tempo van de feitelijke geldgroei ligt nu op het dubbele van wat de Bundesbank als geldgroeizone heeft vastgesteld. Daarnaast werd het gaandeweg duidelijk dat in het loonconflict in de ambtenarensector niet meer via overleg tot een oplossing kon worden gekomen; het lijkt er op dat de al maanden durende loononderhandelingen in Duitsland tot het grootste arbeidsconflict sinds tijden kunnen uitgroeien. Hoewel vrijdag de markten zich enigszins konden herstellen, is de rente de afgelopen week weer opgelopen. De 10-jaars benchmark sloot de week af op een niveau van 8,34 procent, een tiende procentpunt hoger dan de week ervoor. De markt is ook al wat onrustig geworden, doordat de tarieven op de geldmarktsteun (repo's) van de Bundesbank de laatste tijd licht waren verhoogd en daarbij enige verkrapping in de steun was doorgevoerd. Door sommige marktpartijen werd daarom opnieuw rekening gehouden met een discontoverhoging. Dit was achteraf wat al te pessimistisch, maar inmiddels lijkt de versoepeling van het Duitse monetaire beleid definitief achter de horizon van het eerste half jaar verdwenen.

Waar het sentiment op de Nederlandse obligatiemarkt vrijwel geheel werd bepaald door de ontwikkelingen in het buurland, op de geldmarkt en valutamarkt bleven de rente en gulden wel een eigen koers volgen. Zo waren door de verhogingen van de repotarieven de Duitse geldmarktrentes licht opgelopen, waardoor de Nederlandse korte rentetarieven verder onder de Duitse kwamen te liggen. De gulden kon (desondanks) zijn positie tegenover de mark opnieuw verbeteren: de koers zakte tot onder de 1,1260 gulden. De toch al geringe beleidsmarges voor De Nederlandsche Bank lijken niettemin na de recente ontwikkelingen miniem geworden: de verwachting van voorlopig hoog blijvende Duitse rentetarieven zal leiden tot een toenemende belangstelling van beleggers voor de mark.

Al te somber is het rentesentiment overigens ook weer niet. Sommige beleggers zien de correctie als een goede gelegenheid om relatief goedkoop posities in te nemen voor de lange termijn. Een ander lichtpunt vormde de voor de obligatiebelegger toch wel vrij optimistische prognoses van het Internationaal Monetair Fonds. Niet alleen werd verwacht dat de inflatie dit jaar belangrijk zou gaan dalen, tegelijk zou in de industrielanden sprake zijn van een gematigde groei. Vooralsnog zal het sentiment natuurlijk in het teken blijven staan van de monetaire en politieke perikelen in Duitsland.

Internationale obligatiemarkten

De internationale obligatiemarkten werden geplaagd door rente- stijgingen. In Europa werd de toon gezet door de ontwikkelingen in Duitsland. De Japanse markt had te lijden onder geruchten dat het Japanse ministerie van Financiën de obligatiemarkt niet langer met aankopen zal ondersteunen. Bovendien hangt nog steeds de emissie van een 10-jaars staatslening boven de markt, hoewel vorige week werd besloten om de uitgifte van de lening wegens de slechte marktomstandigheden uit te stellen. Per saldo steeg de Japanse lange rente met 10 basispunten tot een niveau van 5,72 procent.

In de Verenigde Staten ging de obligatiemarkt gebukt onder beter dan verwachte economische cijfers alsmede de veiling van nieuwe staatsleningen en het vooruitzicht op nog meer leningen aan het begin van mei. De Amerikaanse geldmarktrentes bleven achter bij de stijgingen op de obligatiemarkt. Gevolg hiervan was dat de Amerikaanse yieldcurve zo mogelijk nog steiler werd. Het rendementsverschil tussen de lange rente en de 3-maands geldmarktrente ligt momenteel op een niveau van 4,31 procent, een na-oorlogs hoogtepunt. Ter vergelijking, op het moment dat de Federal funds rate een structurele daling ging vertonen, medio 1989, was het rendement op 30-jaars staatsleningen nog gelijk aan de 3-maands geldmarktrente. De Federal funds rate is het door de Fed, het Amerikaanse stelsel van centrale banken, gestuurde tarief op interbancair daggeld. Een daling van dit tarief indiceert een monetaire verruiming, benodigd om de Amerikaanse economie uit het slop te trekken. De kapitaalmarktrente daarentegen is meer gericht op de lange termijn en wordt meer beïnvloed door de inflatoire implicaties van een aantrekkende economie. Het meest profijtelijk is bovenstaande situatie voor het Amerikaanse bankwezen, dat overigens wel een ruggesteuntje kon gebruiken na de faillissementsgolf die de spaarbanken overspoelde. Banken trekken kort (en in Amerika dus ook goedkoop) geld aan om dit weer lang uit te zetten. Keerzijde van de medaille is dat Amerikaanse banken minder geneigd zullen zijn om deze uitzettingen in de vorm van kredieten te effectueren nu het lucratief is om in plaats van kredietverlening aan de private sector te opteren voor relatief hoogrenderende staatsleningen.

Bron: Institute for Research and Investment Services, Joint Venture Rabobank Robeco