Damrak bezorgt managers Calimero-syndroom

Nederlandse beursfondsen met internationale ambities kunnen in fusie-onderhandelingen geen al te grote broek aantrekken. Ten opzichte van buitenlandse partners is hun beurswaarde beperkt.

De komst van die ene Europese markt maakt het leven voor de top van het Nederlandse bedrijfsleven er niet eenvoudiger op. Groter groeien lukte de afgelopen vijf jaar door naast hard te werken kleinere Nederlandse concurrenten op te slokken. De Amsterdamse beurs heeft zo vele fondsen zien verdwijnen.

Maar nu moeten de giganten van de thuismarkt in de slag met veel grotere partijen in de internationale markt. Waar de managers van beursfondsen eerst wat hautain konden onderhandelen met kleinere bedrijven, moeten ze nu als onderliggende partij "met de pet in de hand' naar Londen, Frankfurt of Parijs.

Hoe goed ze hun zaakjes in Nederland ook op orde hebben, ze hebben te maken met de zwakte van het Nederlandse bedrijfsleven: De lage koers- winst verhouding van de eigen aandelen op de Amsterdamse beurs. Die maakt dat het verschil in omvang tussen Nederlandse ondernemingen en bedrijven met een grotere thuismarkt nog eens wordt aangezet. Emissie van eigen aandelen om met de opbrengst in het buitenland over te nemen is zo relatief duur. Bij fusies met internationale partners hebben Nederlandse bedrijven de handicap van de kleinere beurswaarde.

Dat probleem speelt niet alleen voor de KLM die zichzelf niet weggecijferd wil zien tegenover British Airways. Of voor Fokker dat moet toezien hoe Duitslands grootste onderneming Daimler-Benz (toeleverancier van twintig procent van de onderdelen), producenten in andere landen oproept een concurrent voor de Fokker 100 te ontwikkelen, terwijl Daimler aan de andere kant DAF Trucks uit de markt drukt.

In bijna alle markten krijgen Nederlandse bedrijven te maken met het Calimero-syndroom: Zij zijn groot en ik ben klein en dat is niet eerlijk.

Neem de Koninklijke Nederlandse Papierfabrieken (KNP), een goed geleide onderneming die zich de afgelopen tien jaar goed heeft geweerd op de groeiende papiermarkt. Er is fors geïnvesteerd in nieuwe apparatuur en tegelijkertijd is via overnames de eigen positie versterkt. Omdat er niet genoeg kapitaal was om alles tegelijk te doen zijn de overnames van KNP veelal in de vorm van deelnemingen gedaan. De KNP heeft zo vijftig procent in VRG, veertig procent in Gelderse Papier, 51 procent in het Oostenrijkse Leykam en een joint-venture voor verpakkingskarton met Bührmann-Tetterode.

Maar na de kleintjes komen de grote stappen. KNP-voorzitter F.J. de Wit zei in maart nog eens dat er in Europa tien grote papierfabrikanten zullen overblijven. KNP wil daar bij horen. Dat is niet eenvoudig. Echte papiergiganten uit Zweden, Finland, de VS en Canada zijn exploitanten van uitgebreide bossen, waaruit een constante stroom houtpulp komt. Zij hebben er veel voor over de afzet van die pulp veilig te stellen en kopen de laatste jaren tal van Europese papierfabrikanten op. (Grondstoffen maken bij de papierproduktie tussen de vijftig en 75 procent van de kosten uit). Hun aanval oogt haast angstaanjagend:

Stora uit Zweden kocht het Duitse Feldmühle, SCA uit Zweden kocht het Britse Reedpack, het Zweedse Modo kocht het Franse Alicel-Alipap. Kymmene uit Finland kocht het Franse La Chapelle Darblay. Het Amerikaanse International Paper kocht het Franse Aussedat-Rey. MacMillan Bloedel uit Canada heeft een derde van de aandelen KNP.

KNP wil uit het vaarwater van deze hele groten blijven. De onderneming zoekt het in hoogwaardig papier, een markt waarin behalve aan technologie ook eisen worden gesteld aan distributie en handel. De orders moeten op het laatste moment bij de drukker zijn. KNP wil vrij blijven zijn grondstof in te kopen waar KNP dat wil (pulpprijzen dalen sneller dan papierprijzen).

Om groot genoeg te worden om de bosgiganten te weerstaan zou KNP in theorie samenwerking moeten zoeken met een evengrote partner. De meest voor de hand liggende kandidaat is Arjo Wiggins Aplleton, een Frans-Britse onderneming, die net als KNP zo'n 800.000 ton papier produceert, zich richt op hoogwaardig papier (voor copieerapparaten), sterk is in de handel en zijn pulp vrij kan inkopen.

Pag.18:

Wie sneller groeit dan zijn vermogen wordt windbuil

Terwijl beleggers voor de aandelen van het succesvolle KNP zes keer de winst betalen, hebben ze voor aandelen Arjo Wiggins 12,5 keer de jaarwinst over. Zo krijgt Arjo Wiggins een beurswaarde van meer dan twee miljard pond en KNP een beurswaarde van twee miljard gulden. Dan is de Brits-Franse combinatie opeens ruim drie keer zo groot en dan wordt samenwerken lastig.

Bovendien trekt zo'n grote partij het grootkapitaal. De Franse familie Worms die veertig procent van de aandelen van de Franse tak van Arjo-Wiggins had, heeft net een bod uitgebracht op de rest. Slaagt dat bod dan wordt de familie Worms (via Saint Louis een voedselproducent) eigenaar van veertig procent van de combinatie waar KNP dan mee moet praten. Dat maakt de zaken extra gecompliceerd.

Terwijl de KNP zich waarschijnlijk verbijt over de activiteiten van de familie Worms deed haar dochter zaken met de Franse Suez-groep, die onder leiding staat van een telg uit dit geslacht.

Daar werden de financiële problemen rondom overneming in het buitenland nog eens in het zonnetje gezet. Bestuursvoorzitter mr. K. de Kluis, van VRG, had vorige maand de financiële pers en de analisten uitgenodigd om hen de details te vertellen over de overname van de Franse Agena (eigendom van Suez), die VRG's kantoorapparatenhandel meteen tot de grootste in Europa had moeten maken. Hij moest de verzamelde menigte echter meedelen dat de overname nog niet was afgerond en misschien wel niet zou doorgaan. Dat ging het uiteindelijk later wel, maar voor de zekerheid liet De Kluis tevoren in zijn presentatie de strategische spierballen zwellen. Het werd een moment van leerzame openhartigheid van een ervaren rot in het vak: Koopt VRG deze partij niet, dan koopt ze toch gewoon een andere. Want kritische omvang moet worden bereikt. Dat dachten anderen als Infotheek en HCS ook. Maar als lang bestaande internationale handelsonderneming heeft VRG veel meer ervaring met buitenlandse overnames dan die nieuwkomers die zo makkelijk geld verdienden in de automatiseringsbranche. “Even een doos open maken terwijl je een gewichtig gezicht trekt en dan dertig procent marge verdienen”, zo omschreef De Kluis de mooie jaren. Hij liet ook weten dat bij voorbeeld Infotheek (die hij alleen had willen overnemen als de bank hem garandeerde dat er geen lijken in de kast lagen) bij overnames in bij voorbeeld Engeland de mist in ging omdat Infotheeks voorzitter dacht samen met zijn niet eens Engels sprekende boekhouder zo in Londen even een bedrijf te kunnen kopen.

VRG bereikt binnenkort een omzet van vier miljard gulden. De onderneming behoort daarmee tot die selecte groep van Nederlandse ondernemingen die door reeksen van overnames de laatste jaren succesvol vele maten groter wisten te worden. HBG, Hagemeyer, Stork, Nijverdal ten Cate en Gamma Holding deden in heel andere sectoren ongeveer hetzelfde. Nieuwkomers als Van den Nieuwenhuijzen en Wolters & Schaberg behoren al tot de grootste beursgenoteerde werkgevers in Nederland.

Al deze bedrijven hebben de belangrijkste les geleerd die het spel van overnemen en overgenomen worden beheerst: Zorg voor voldoende eigen vermogen.

Daarvoor is de beurs nodig, niet de bank. De Kluis wees op de fouten van de bedrijven die het verkeerd hebben gedaan. “Al die bedrijven zijn gegroeid zonder de middelen daarvoor te hebben. Het verbaast ons hoe gemakkelijk allerlei bedrijven geld konden krijgen voor wilde acquisities.” De Kluis wees er nog eens op dat een onderneming eerst moet sparen alvorens grote stappen te kunnen zetten. En dan nog genoeg vermogen over moet hebben om niet onderuit te gaan voor het geval de overneming ondanks alles toch nog fout loopt. “Als er dan verliezen worden geleden en je moet ook nog goodwill afboeken, dan weet je wat er gebeurt: Dan draait de bank de kredietkraan dicht.”

Nu de conjunctuur internationaal wat afvlakt onderscheiden de sterke ondernemingen zich van de zwakke. Wie sneller groeit dan zijn vermogen wordt een windbuil. Wie ziet hoe het Nederlandse bedrijfsleven dit jaar een stortvloed aan converteerbare obligaties uitgaf, merkt dat de groeiers vast vermogen bijeen proberen te sparen om straks weer toe te slaan.

Natuurlijk is vermogen alléén niet genoeg. Een onderneming als Nedlloyd, die al jaren inteert op zijn vermogen, maar nog genoeg over had om een heel scala aan transportondernemingen in heel Europa op te kopen, merkte dat het niet zo eenvoudig is individuele bedrijven samen te smeden.

Kennis van overnamepraktijken helpt ook. Bedrijven in de automatiseringsbranche als HCS Technology, Newtron en Infotheek, maar ook medicijnenhandel Medicopharma kwamen in de problemen door verkeerde overnemingen.

Er is op dat vlak weinig nieuws onder de zon. Ogems aankoop van het Duitse Beton und Monierbau staat als staaltje onzorgvuldig gedrag geboekstaaft: Koop nooit zonder een accountantsrapport, was een van de lessen van die affaire. Maar iedere generatie managers moet het opnieuw leren. Zelfs Nationale Nederlanden trof onverwachts voor 500 miljoen lijken in de kast aan van de nieuwste Britse aanwinst. Een minder door de wol geverfde partij, de levensmiddelengroothandel Sligro wilde in juni vorig jaar de net verworven beursnotering uitbuiten en wilde collega Abim zo graag kopen, dat niet op de juistheid van de verstrekte cijfers werd gelet.

Daarom worden managers nu wel geprezen wanneer een overname niet doorgaat. Dat overkwam bij voorbeeld drs. A. Risseeuw, de topman van Getronics die in de strijd om het Britse Touchstone laconiek het onderspit dolf. Dan maar niet, aldus Getronics, dat vervolgens in alle rust tegenstribbelend personeel van Internatio-Müllers automatiseringsdochters wist te bewegen toch maar over te komen.

Maar vele beursfondsen moeten internationaal hun positie verstevigen. Frans Maas kondigde in mei aan nog vóór het eind van dit jaar een strategische alliantie met een Amerikaanse partner bekend te zullen maken en dus dringt de tijd. Wessanen zei in april op zoek te zijn naar buitenlandse partners voor strategische allianties waarbij zo'n tien tot 25 procent van elkaars aandelenkapitaal uitgewisseld zal worden. Haastige spoed is zelden goed, maar na zo'n uitspraak wordt toch wel wat verwacht.

Voor de meeste Amsterdamse beursfondsen zijn overnames of andere internationale samenwerkingsverbanden niet makkelijk maar wel dringend nodig. Van de Amsterdamse beursfondsen zijn alleen Koninklijke Olie en Unilever onbetwist groot genoeg om op eigen houtje iedere concurrentie aan te kunnen. Philips hoopt het alleen te redden, maar moet nog bewijzen dat het dat kan. Akzo en DSM doen voorlopig mee aan het soort kwartetten dat in de van oudsher kartelachtige chemie wordt gespeeld. Men ruilt activiteiten uit op zoek naar duidelijke eigen niches in die zo brede chemische markt met zijn vele duizenden produkten.

De toekomst van de andere Amsterdamse beursfondsen staat als "onafhankelijke ondernemingen' in ieder geval open voor discussie. Natuurlijk streven vele van hen ernaar het internationale spel mee te spelen in een dominerende positie. Dat blijft moeilijk vanuit een klein land. Zelfs een gigant als ABN-Amro moet nog laten zien dat hij op de lange termijn voldoende goedkoop geld kan aantrekken om internationaal zijn partij mee te blijven blazen.

Hogere koers-winst verhoudingen op de Amsterdamse beurs zouden het Nederlandse bedrijfsleven een welkome steun in de rug geven bij zowel overnames als gelijkwaardige fusies. Maar er is niemand die de Nederlandse institutionele beleggers bundelt en zegt: "duw die koers eens omhoog'. Er wordt slechts een studie verricht op initiatief van de stichting Amsterdam Financieel Centrum. Terwijl de tijd toch dringt. Een onderneming als Geveke moet door de lage koers-winst verhoudingen een enorme verwatering toestaan om in Scandinavië te groeien. In schril contrast kan de niet genoteerde NCM tegen veel betere koers-winst verhouding een overneming in Engeland financieren. Beursnotering te Amsterdam lijkt welhaast een belemmering voor groei te worden.

Het voorbeeld KNP laat zien dat het probleem aangepakt kan worden. Naar schatting zit al zestig procent van de KNP aandelen in vaste handen. Het moet niet al teveel geld en moeite kosten de koers van de resterende veertig procent op te peppen wanneer grote beleggers duidelijke vraag in de markt te leggen. Lange termijn aandeelhouders kunnen "hun' onderneming zo extra concurrentiekracht geven. Franse ondernemingen spelen dit spel geholpen door staatsbanken. In Japan is zo handelen gebruikelijk. In Nederland nog niet, ook al zou het management van beursfondsen daartoe toch steeds meer gemotiveerd moeten raken. Om maar weer de papierfabrikant als voorbeeld te nemen: KNP kende zijn hoogste veertig managers vorig jaar zo'n 600.000 opties om aandelen te kopen toe.

Alleen deed KNP dat tegen een gemiddelde omwisselingsprijs in de buurt van een koersdieptepunt. Zou het bedrijfsleven de omwisselingskoers van dat soort opties hoger stellen, dan ontstaat een sterkere lobby voor hogere koers-winstverhoudingen.