Participatiebewijzen

Over beschermingsconstructies schreef ik in mijn column van 7 juni jl. Men kent ze in vele varianten. Alle hebben zij tot doel machtsuitoefening door een onvriendelijke meerderheidsaandeeler te voorkomen. De meest eenvoudige variant is de statutaire bepaling dat men niet meer dan een bepaald aantal stemmen mag uitbrengen. Zo wordt in de statuten van Nedlloyd een grens gesteld van zeshonderd stemmen per aandeelhouder.

Stemrechtbeperking is in zoverre een sympathieke regeling dat zij weliswaar de grootaandeelhouder buiten de deur houdt maar anderzijds de aandeelhoudersdemocratie niet smoort. Men zou zelfs kunnen betogen dat zij de aandeelhoudersdemocratie bevordert. Dankzij de stemrechtbeperking krijgt immers de stem van deine aandeelhouder meer gewicht. De tegenkant is dat stemrechtbeperking als beschermingsconstructie niet erg effectief is, zoals Nedlloyd heeft mogen ervaren. Met de hulp van een door VEB bijeengebrachte groep kleine aandeelhouders wist grootaandeelhouder Hagen te bereiken dat de jaarrekening niet werd goedgekeurd.

In de praktijk zijn dan ook andere constructies meer in zwang. Daarbij wordt druk gewerkt met stichtingen. Bij certificering bij voorbeeld worden de aandelen ondergebracht in e')stichting administratiekantoor', die op haar beurt certificaten uitgeeft aan de eigenlijke kapitaalverschaffers. Als certificaathouder mogen de kapitaalverschaffers wel op de vergadering komen maar ze mogen niet stemmen. Bij uitgifte van preferente beschermingsaandelen blijft het stemrecht op de gewone aandelen intact. Tegenover deze aandelen wordt echter een zodanig pakket preferente aandelen bij een 'stichting preferente aandelen' geplaatst dat de gewone aandeelhouders in feite niets meee zeggen hebben. Dikwijls zijn er dan nog prioriteitsaandelen. Deze worden uitgegeven aan weer een andere stichting, opdat deze de aan de prioriteitsaandelen verbonden kernbevoegdheden uitoefent.

Beschermingsconstructies - effectief of niet - hebben gemeen dat zij de stem van een onwelwillende grootaandeelhouder beogen te neutraliseren. Daarin zit iets oneigenlijks. Men geeft de aandeelhouder stemrecht en deelt hem tegelijk mee dat de zaken zo gere zijn dat hij daarmee niet veel kan uitrichten. Zuiverder zou het zijn wanneer men de aspirant-aandeelhouders van het begin af aan kon zeggen: u kunt een aandeel krijgen maar stemrecht krijgt u niet.

Helaas is dat verboden in Nederland. 'Iedere aandeelhouder heeft tenminste een stem', zo bepaalt de Nederlandse wet en dat is dwingend recht. Dat wil zeggen: van deze bepaling kan niet worden afgeweken.

De geciteerde bepaling heeft de aandacht gehad van C.A. Schwarz, gleraar te Maastricht, die in 1990 in zijn inaugurele rede een pleidooi hield voor het invoeren van stemrechtloze aandelen in Nederland. Daaraan zouden dan weer beperkingen verbonden moeten worden, bij voorbeeld in deze zin dat de houders van deze aandelen toch mogen stemmen indien gedurende drie jaar of meer onvoldoende dividend wordt uitgekeerd.

Tegen Schwarz' suggesties heeft zich gekeerd P.J. Dortmond, notaris te Rotterdam en hoogleraar te Nijmegen. In het Financieele Dagblad van 15 februari 0 betoogde hij dat wij in Nederland geen behoefte hebben aan stemrechtloze aandelen, juist omdat wij een goed uitgewerkt en goed functionerend systeem van certificering kennen.

Opmerkelijk is tegen deze achtergrond de voordracht van de Amsterdamse advocaat S.E. Eisma in maart jl. op een congres van het Instituut voor Ondernemingsrecht te Groningen. Eisma betoogt dat het naar geldend recht mogelijk is om een verhandelbaar recht te creeren dat als twee druppels r lijkt op een stemrechtloos aandeel.

De statuten van een nv kunnen bepalen, zo betoogt Eisma, dat er 'participatiebewijzen' zijn. Storting op participatiebewijzen kan analoog aan storting op aandelen worden geregeld. Bepaald kan worden dat de houders van participatiebewijzen op gelijke voet met aandeelhouders in de winst delen en tot een eventueel liquidatieoverschot gerechtigd zijn. Aan houders van participatiebewijzen kan het recht worden toegekend op dealgemene vergadering te verschijnen en daar het woord te voeren op gelijke voet met certificaathouders. Gaat het om een vennootschap die geen structuurvennootschap is, dan kan aan de vergadering van participatiehouders het recht worden toegekend om maximaal een derde van het aantal commissarissen te benoemen. Aan houders van participatiebewijzen kan een voorkeursrecht worden gegeven bij de uitgifte van nieuwe participatiebewijzen.

Aan participatiehouders kan eventueel het recht worden toegekend om een enquete uit lokken. Aangezien de participatiehouders krachtens de statuten bij de vennootschap betrokken zijn, vallen zij onder de wettelijke regel die bepaalt dat de vennootschap en alle betrokkenen zich jegens elkaar naar redelijkheid en billijkheid moeten gedragen.

Worden zij in hun belangen geschaad door besluiten van 'echte' vennootschapsorganen, dan kunnen zij deze besluiten in een procedure voor de rechter aantasten.

Zijn participatiebewijzen verhandelbaar? Op zichz is daartegen geen enkel bezwaar. Een vraag is wel of zij voor notering aan de Amsterdamse beurs in aanmerking komen. Het fondsenreglement is op dit punt niet erg duidelijk maar een inhoudelijk bezwaar zie ik niet.

Soortgelijke stukken worden in elk geval verhandeld op buitenlandse beurzen. Zouden derhalve participatiebewijzen op enige schaal in Nederland ingang vinden dan zou de Amsterdamse beurs zich moeilijk kunnen permitteren notering te weigeren.Helemaal nieuw is trouwens de gedachte aan participatiebewijzen niet. De statuten van de KLM openen de mogelijkheid om participatiebewijzen te creeren. Tot dusver is echter van die mogelijkheid geen gebruik gemaakt.

Rest slechts de vraag of uitgifte van participatiebewijzen in de door Eisma bedoelde zin neerkomt op wetsontduiking. Als de wet stemrechtloze aandelen verbiedt, mag een nv dan stukken uitgeven onder een andere naam die in feite stemrechtloze aandelen zijn? Met ma zou ik menen dat men het wettelijk voorschrift niet in deze strikte zin hoeft te lezen. Van belang is slechts dat aan de participatiehouders wordt duidelijk gemaakt dat zij geen 'aandeel' krijgen. Om met Eisma te spreken: een aandeel is alleen een aandeel als er aandeel op staat.