Nederlandse aandeelhouder emancipeert

Bij veel Nederlandse beursvennootschappen zijn aandeelhouders vrijwel monddood. Daarin komt verandering. Of het nu bij Nedlloyd, Noro of Internatio is, de (kleine) aandeelhouder laat steeds meer van zich horen.

John Fentener van Vlissingen maakt de beste reclame voor de effectenbeurs die B.F. baron van Ittersum zich maar kan wensen. Aandeelhouders in een beursfonds kunnen immers niet alleen jaarlijks stemmen op de aandeelhoudersvergadering. Ze kunnen ook iedere werkdag op de beursvloer 'stemmen met hun voeten.'

De invloed van de aandeelhoudersvergadering wordt door veel beursfondsen op alle mogelijke manieren beperkt. Maar als de manier waarop een onderneming wordt geleid aandeelhouders niet bevalt, kunnen ze hun aandelen verkopen. Die tweede manier van stemmen is van niet te onderschatten waarde.

Bij Noro hebben aandeelhouders niets te zeggen. Om te stemmen op de aandeelhoudersvergadering moeten ze naar Curacao. Nog frustrerender is dat ze niet kunnen uitstappen terwijl ze de waarde van hun beleggingen maar zien dalen. Er is geen manier de strop te beperken. De aandelen zijn niet vrij verhandelbaar. In goede tijden heet dat beleggen op de lange termijn, in slechte tijden doet dat extra pijn.

Beursvoorzitter Van Ittersum wijst beleggers de laatste tijd in nauwelijks verholen bewordingen op dat grote goed, dat ze nog wel hebben: dat recht om te stemmen met de voeten. Om dat recht uit te oefenen is een markt nodig. Maar grote beleggers hebben de neiging steeds meer buiten de beurs om te handelen.

Dat is iets goedkoper in goede tijden, maar kan duur blijken wanneer iedereen van zijn stukken afwil en er bij gebrek aan baten geen goed functionerende beurs meer is, zo waarschuwt Van Ittersum, bezorgd om de achterblijvende omzetten bij zijn leden.

De geschiedenis leert dat de waarschuwingen van de beursvoorzitter niet in de wind moeten worden geslagen. Hij was ook de eerste die op de bres klom voor dat primaire recht van aandeelhouders, het recht om via hun stem op de aandeelhoudersvergadering, het management van een onderneming te sturen en te controleren. Hij was daarmee zelfs te vroeg.

Toen de beurs in 1987 een commissie onder leiding van prof mr W.C.L. van der Grinten vroeg eens te onderzoeken of de zeggenschap van aandeelhouders door het gebruik van juridische beschermingsconstructies niet al te zeer was uitgehold, kreeg Van Ittersum lik op stuk van de managers van de beursfondsen, die onmiddellijk een vereniging oprichtten (VEUO), opgehangen onder de werkgeversorganisatie VNO. Waar de beurs zich wel mee dacht te bemoeien, aldus de VEUO, die nu vier jaar later nog steeds moeizaam probeert om samen met het beursbestuur een gezamenlijk advies over beschermingsconstructies te presenteren aan de minister van financien, opdat die daarmee in Brussel aan de slag kan.

Hoewel er formeel nauwelijks iets is veranderd aan de situatie dat aandeelhouders zeggenschap tot het minimum wordt ingeperkt, hebben de aandeelhouders zelf intussen toch van zich laten horen: Eerst probeerden ze hogere biedingen af te dwingen wanneer besturen besloten tot een fusie of overneming.

Dat lukte bij Audet, bij Twijnstra & Gudde, bij Verkade, en deels bij de fusie tussen NMB-Postbank en Nationale Nederlanden. Het mislukte bij Maastrichtse Zinkwit, Furness en Medicopharma.

Nu gaan aandeelhouders een stapje verder: Ze raden het management aan te luisteren naar nieuwe strategische ideeen.

Zoals bij Nedlloyd, waar via het afstemmen van de jaarrekening wordt aangedrongen op het binnenhalen van Torstein Hagen in het bestuur. Of bij Verto waar aandeelhouders aandringen op herstel van de afgeketste fusiebesprekingen met Bridon. Of bij Internatio-Muller waar de grootaandeelhouder voorstelt te fuseren met Hagemeyer.

En kleine aandeelhouders onderstrepen dat iemand die hen links laat liggen niet geschikt is voor een plaats in de raad van commissarissen van een beursfonds. Zoals bij Smit Internationale, waar de Vereniging Effectenbezitters bezwaar maakte tegen benoeming van J. Kraaijeveld van Hemert tot commissaris. Niet vanwege zijn bij Boskalis getoonde management capaciteiten. Maar omdat hij als commissaris bij Bobel en Chamotte Unie niet had bekommerd om het lot van de kleine aandeelhouders in deze fondsen.

Pag. 18

Rol aandeelhouder net op tijd hersteld; Nederland kent geen traditie van assertieve institutionele aandeelhouders

De emancipatie van de aandeelhouders in Nederland wordt niet in het openbaar gedragen door de grote beleggers als pensioenfondsen, verzekeraars en beleggingsfondsen. In de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk zijn deze institutionele beleggers de voorvechters van aandeelhouders, met het argument dat ze zo groot zijn, dat ze niet meer met hun voeten kunnen stemmen. Verkoop van pakketten door instituten zou zo'n koersdruk opleveren dat het voordeliger is de aandelen te houden en door middel van de daaraan verbonden zeggenschap de resultaten van de betrokken onderneming op te vijzelen. Meestal door nieuw management te installeren, want de beheerders van grote vermogens gaan niet zelf op de stoel van de ondernemer zitten.

In Nederland bestaat die traditie niet. Hier zullen hooguit de banken aandringen op verandering van het management, maar dat gebeurt pas in een veel later stadium. Aandeelhouders treden op zodra de winst onder druk komt, banken wanneer betaling van rente en aflossing gevaar loopt.

De fusie tussen ABN en Amro heeft in Nederland de druk waarschijnlijk wel opgevoerd. Het bij elkaar voegen van de kredietportefeuilles zou de bestuurders van de combinatie wel eens kunnen hebben opgezadeld met een hogere exposure op individuele clienten dan de som van de 'kredietrisico's' van de twee dochters.

Maar een traditie van assertieve institutionele aandeelhouders kent Nederland niet, waarschijnlijk omdat Nederlandse instituten van oudsher weinig in aandelen beleggen. In de Angelsaksische landen moesten beleggers om pensioenbetalingen op langere termijn te garanderen op de toppen van hun tenen lopen, om de na-oorlogse inflatie goed te maken. Dat kon alleen via belegging in aandelen. In Nederland hebben vermogensbeheerders nauwelijks last gehad van inflatie. Ze konden daarom ieder risico mijden en hun geld beleggen in staatsobligaties, die de overheid in steeds grotere aantallen aanbood met een rente ruim boven het inflatiepeil.

Pensioenfondsen en verzekeraars werden zo slapende rijk en konden in alle rust met, in relatie tot hun balanstotaal marginale bedragen, een beetje rommelen in aandelen zonder echt de confrontatie met managers te hoeven zoeken als het mis dreigde te gaan met de onderneming.

Oplossingen voor problemen die zich zo nu en dan voordoen werden met zo min mogelijk ruchtbaarheid gezocht binnen het 'old boys network' van commissarissen, bestuurders en beleggers, die ieder met diverse petten op elkaar in overlappende cirkels tegenkomen.

De noodzaak tot hard optreden is er voor de grote beleggers nog steeds niet, maar sinds het vrijmaken van de kapitaalmarkt in 1986 is Nederland geen eiland meer. Buitenlandse banken doorbraken het monopolie van het klaverblad ABN-Mees en Amro- Pierson op de effectenbeurs. Credit Suisse was de eerste, met de overname van Jonas & Kruseman. Verkoper toen was S. van Doorn, die nu aandeelhouders bundelt bij Verto en Internatio.

De geschiedenis spint zo zijn draad, die in details vreemd kan kronkelen.

Buitenlandse ondernemingen weten dat ze via de aankoop van aandelen op de beurs binnen kunnen dringen in Nederlandse vennootschappen. Een oud gegeven. Eind vorige eeuw was Koninklijke Olie al zo bezorgd voor Rockefellers Standard Oil dat de eerste statutaire beschermingsmaatregelen werden ingevoerd om dat tegen te gaan. Angst voor wat in goed Nederlands Uberfremdung heette, heeft het Nederlands bedrijfsleven decennia lang waakzaam gehouden. Slechts zo nu en dan werd een onderneming verrast. Van Nelle en IHC Caland zijn de bekende voorbeelden.

De entree van buitenlanders op de Nederlandse markt heeft dus meer de sfeer dan de feitelijke toestand veranderd. Het is de beweging in tegengestelde richting die bestuurders van ondernemingen aan het denken zet. In het ene Europa moeten ondernemingen in veel bedrijfstakken een nieuwe schaalgrootte vinden. Fusies met buitenlandse bedrijven zijn dan nodig, maar slagen tot dusverre nauwelijks. Een fusie loopt immers bijna onvermijdelijk via de aandeelhouders.

Verzekeraar Amev heeft in zijn verbond met de Belgische collega AG een omweg buiten de aandeelhouders gevonden, maar die optie is niet voor veel beursfonden weggelegd. Welk buitenlands bedrijf wil fuseren via aandelen, wanneer aan het aandelenbezit in een Nederlandse vennootschap geen zeggenschap is verbonden. Een recente studie van Bank Mees & Hope noemt als een van de nadelen van de in Nederland gehanteerde beschermingsconstructies dat ze internationale fusies belemmeren.

Dat standpunt toont de kentering in het denken. Eerst werden beschermingsconstructies immers aangeprezen met het argument dat zonder hen het Nederlandse bedrijfsleven in een mum van tijd zou zijn overgenomen door het buitenland. Nu moeten aandeelhouders zeggenschap terugkrijgen om internationalisering van het Nederlandse bedrijfsleven mogelijk te maken. Wanneer die visie aan kracht wint in het old boys network dat inmiddels ook de volgende generatie binnen laat, kunnen de tijden van voor de invoering van het structuurregime herleven.

Bij Nedlloyd is die toekomst zichtbaar. Daar stapt de nieuwe voorzitter van de VEUO, mr F.O.J. Sickinghe, op als commissaris omdat hij vindt dat commissarissen te weinig aandacht geven aan de eisen van (buitenlandse) aandeelhouders.

Terwijl Nedlloyds verdediging wordt geleid door R. Wijkstra - de man die van schoolmeester en vakbondsbestuurder tot voorzitter van de Nederlandse Herstructureringsmaatschappij (Nehem) werd. Iemand die in zijn loopbaan trefwoorden als maatschappelijk belang, sociale partners, consensus en overleg heeft uitgedragen. Iemand die in deze veranderde tijden wellicht niet als eerste in gedachte komt als men de hoogste baas van een internationaal transportconcern zou moeten aanwijzen.

Zo te zien herstelt het bedrijfsleven net op tijd zelf de rol van de aandeelhouder, voordat die aandeelhouders dat zelf afdwingen. Want het bedrijfsleven moet oppassen wanneer de institutionele aandeelhouders zich ook in Nederland gaan roeren. Dat zal gebeuren wanneer de trend tot individualisering van de oudedagsvoorziening doorzet.

Wanneer toetreding tot een pensioenfonds niet meer verplicht is, zullen vermogensbeheerders echt in de slag moeten om de gunst van de lange-termijnspaarder. Dan wordt de vraag wie het hoogste beleggingsresultaat levert echt belangrijk. Dan kunnen vermogensbeheerders niet meer volstaan met de wat abstracte constatering dat beleggen in aandelen op de langere termijn een hoger rendement biedt dan beleggen in obligaties of onroerend goed. Een hoger rendement ontstaat niet zomaar. Dan moeten ze zich ook afvragen wat de oorzaak is dat die aandelen hoger renderen, of dat komt doordat aandeelhouders hun zeggenschap daadwerkelijk gebruiken om het rendement op het in de onderneming genvesteerd vermogen te optimaliseren. Dan moeten mensen - opgegroeid in de verzorgingsstaat - zich weer herinneren wat ook alweer de kracht was van de ondernemingsgewijze produktie.

Dan heeft het wiel van de geschiedenis weer een volle omwenteling gemaakt. Prof. mr. W.C.L. van der Grinten, waarschuwde al in 1960 in het Algemeen Handelsblad (een van de voorlopers van deze krant) dat het toestaan van het gebruik van stemrechtloze aandelen (niet royeerbare certificaten) een gevaar was voor de op ondernemingsgewijze produktie gebaseerde maatschappelijke orde.