Hoger bod alleen helpt Nationale niet

De meest omstreden fusiepoging in de Nederlandse financiele wereld loopt naar een climax. De commissarissen van Nationale-Nederlanden buigen zich morgen over de voorwaarden voor de fusie met NMB-Postbank. De uitkomst van de strijd is nog lang niet zeker.

De commissarissen van Nationale-Nederlanden vergaderen morgen om definitief de voorwaarden voor de beoogde fusie met NMB-Postbank vast te stellen. De verwachting is dat de ruilverhouding van de aandelen zal worden veranderd. En wel ten gunste van de aandeelhouders Nationale-Nederlanden die per aandeel ongeveer tien gulden meer zullen ontvangen dan oorspronkelijk isvoorgesteld.

De koers van het aandeel Nationale-Nederlanden is vooruitlopend op deze beslissing de laatste tijd reeds zoveel gestegen dat het aanvankelijke koersverlies - na de bekendmaking van de oorspronkelijke fusievoorwaarden begin november - weer is ingelopen. De commissarissen van NMB-Postbank hebben afgelopen zondagmiddag reeds vergaderd en deden dat vanmiddag nog eens.

Verzekeraar Aegon heeft afgelopen maandag laten weten zijn vijf procent in Nationale niet te zullen aanmelden. Na die verklaring is Aegon-topman Peters met vakantie vertrokken. Oorspronkelijk was hij van plan afgelopen zaterdag al te vertrekken.

Naar verwachting zullen Nationale en NMB-Postbank maandagochtend hun fusiebericht publiceren. Aandeelhouders hebben volgens de Ser-fusie regels vervolgens minstens twintig werkdagen de tijd om te beslissen of ze hun stukken aanmelden. Dat is de stand van zaken in de meest betwiste fusiepoging in de Nederlandse financiele wereld. De uitkomst van de strijd is nog lang niet zeker; er zijn verschillende scenario's denkbaar.

Als de ruilverhouding niet verandert, ligt voor de hand dat behalve Aegon ook de groep rondom Robeco-directeur Van Oostveen zijn pakket van ongeveer twintig procent van de aandelen Nationale niet zal aanmelden. Van Oostveen heeft zich laten ontvallen minstens tien gulden per aandeel meer te willen. Niet iedereen in de markt vindt dat een gelukkige uitlating in een situatie waarin wordt onderhandeld over een prijs. Want dat is wat beleggers als het pensioenfonds van Unilever en het ABP - die Van Oostveen het woord lieten voeren - doen. In de Nederlandse verhoudingen kunnen die fondsbeheerders alleen maar steggelen over de prijs. Maar zij kunnen de fusie van 's lands grootste verzekeraar en 's lands meest beklante bank niet inhoudelijk beoordelen. Zouden ze dat wel doen, dan moeten ze naar hun bazen. Dat is een proces dat bij voorbeeld bij het ABP - dat bij de centrale beleggingsraad te rade moet - wel een week of drie in beslag neemt. Daarbij mag niet worden vergeten dat macht op tal van manieren een rol speelt. Bekend is dat Nationale-Nederlanden als grote opdrachtgever in de bouw, aannemers onder druk zet hun collectieve pensioenverzekeringen bij haar onder te brengen, willen zij kans maken op opdrachten. Volker-Stevin, zelf belaagd, is voor deze druk gezwicht. Andere bouwers verzetten zich op principiele gronden.

Vanuit dit soort overwegingen zijn veel ondernemingen beducht voor de kracht van de combinatie van Nationale en NMB-Postbank op de kapitaalmarkt. NMB-Postbank kijkt al verlekkerd uit naar de fusie met Nederlands grootste aandeelhouder. Deze kan een extra impuls betekenen voor merchant bank-activiteiten. Als een onderneming aandelen wil uitgeven, is het straks makkelijker te zeggen: laat dat maar door de nieuwe combinatie doen want deze heeft 'plaatsingskracht' - de mogelijkheid de aandelen bij beleggers onder te brengen. Wat niet wordt uitgesproken, is dat een onderneming, die toch voor een andere bank kiest, gestraft zal worden. Nationale - die van vele beursfondsen vijf procent van de aandelen bezit - zou als 'sanctie' dergelijke pakketten op een voor de betrokken ondernemingen heel ongunstig moment op de markt kunnen brengen.

Pag. 14: .

Door mammoetfusie dreigen op verzekeringsmarkt chaos en prijzenslag .

De commissarissen van Nationale-Nederlanden en NMB-Postbank moeten dezer dagen belangrijke knopen doorhakken. Zij vertegenwoordigen een breed maatschappelijk spectrum. Commissaris bij Nationale-Nederlanden zijn onder andere: oud-minister van financien Ruding (links) - nu voorzitter van de christelijke werkgevers - en oud-vakbondsman Lanser (midden) - voormalig voorzitter van het CNV en voorheen commissaris bij bouwbedrijf Bredero en berger Smit Internationale. Onder de toezichthouders op het bestuur van de NMB-Postbank bevindt zich de burgemeester Veninga van Urk (rechts).

In ieder geval zijn ondernemingspensioenfondsen voorzichtig met het geven van hun mening. Want gaat de fusie door dan onstaat een Franse situatie: Een bedrijf zit of bij de Suez-groep of bij de groep van Banque Nationale de Paris. Overstappen van de een naar de ander kan niet.

Misschien dat daarom Aegon zich in de strijd heeft geworpen op het moment dat duidelijk werd dat de ruilverhouding meer afgestemd zou worden op de financiele eisen van de groep rondom Robeco.

In dat licht kan Aegons stap van afgelopen maandag worden gezien. Ook Aegon heeft waarschijnlijk geen behoefte aan een recht-toe-recht-aan confrontatie met Nationale-Nederlanden. Maar Aegon heeft meer te verliezen dan de pensioenfondsen en andere grote beleggers. Deels gaat het om een financieel verlies: de koersdaling van de aandelen Nationale na de aankondiging van de fusie kostte Aegon honderd miljoen gulden.

Daarnaast heeft Aegon te maken met de traditie dat de koers van het eigen aandeel die van Nationale-Nederlanden volgt. De koers-winst verhouding van Nationale-Nederlanden daalt door de fusie met de NMB- Postbank omdat de toekomstige winsten van banken immers per definitie onzekerder zijn dan die van verzekeraars. Dan daalt ook de koers- winst verhouding en daarmee de internationale concurrentiekracht van Aegon.

Los van deze verliezen zal Aegon - net als de andere verzekeraars - niet gelukkig zijn met de verschuiving in de verzekeringsmarkt als gevolg van de aangekondige fusie van Nationale en NMB-Postbank. Daaruit kan tarievenstrijd voortkomen. De andere banken zullen hun marktaandeel versneld willen veiligstellen. De direct-writers ('Even Apeldoorn bellen') zullen vervolgens hun positie moeten verdedigen. Kortom er dreigt chaos en dat kan de markt slecht verdragen.

In de praktijk zit de Nederlandse verzekeringsmarkt immers vreemd in elkaar. De grote vier (Nationale, Aegon, Amev en Delta Lloyd) houden als het ware een paraplu boven de markt met een aanbod van een breed assortiment produkten. Dat brede aanbod maakt hun kosten hoog. Daardoor kunnen andere maatschappijen op deelmarkten met een beperkt aantal lager geprijsde produkten binnenkomen. Zwitserleven en Equity en Law maken daarvan bij voorbeeld dankbaar gebruik.

De grote verzekeraars moeten vooral concurreren door de eigen kosten te drukken. Dat lukt Nationale niet al te best. Aegon iets beter, maar een maatschappij als Delta Lloyd moet (volgens schatting van de concurrentie) werken met een kostenniveau dat een derde hoger ligt dan dat van Aegon. Zeker Delta Lloyd (wiens moeder Commercial Union afgelopen zomer vergevorderde fusiegesprekken met Nationale Nederlanden zag afketsen) moet zich dus grote zorgen maken wanneer een tarievenslag de marges nog verder drukt.

De collega-verzekeraars hebben er dus alle belang bij de fusie van Nationale en NMB-Postbank tegen te houden. Zij praten behalve als belegger ook als partij op de verzekeringsmarkt.

In de richting van de andere beleggers als de groep rondom Robeco kunnen de verzekeraars weinig doen, bij gebrek aan een concurrerend bod. Ze kunnen de andere beleggers geen echte keus bieden. En gezien de boven beschreven machtsverhoudingen is het onwaarschijnlijk dat die andere beleggers op een (hoger) bod niet zullen ingaan. Het signaal dat Aegon maandag gaf is tegenover die andere beleggers slechts uit te leggen als: Er is wel een alternatief. Dat is niet aanmelden. Doen we dat met z'n allen niet dan moet de koers-winstverhouding van Nationale Nederlanden weer terugkeren tot iets boven de negen zoals gebruikelijk voor dat aandeel. Uitgaande van de verwachte winst van zeven gulden per aandeel Nationale is er dan geen enkele reden dat de koers niet minstens 63 gulden zou worden. Dat is meer dan Nationale nu biedt.

Het is de vraag of de andere beleggers dit passieve alternatief durven te volgen. Op korte termijn hebben ze niets te verliezen wanneer ze niet aanmelden. Dat kan altijd later nog wanneer na het verstrijken van de biedingstermijn zou blijken dat er genoeg aandelen zijn aangemeld om het bod gestand te doen. Aegon steekt de beleggers in ieder geval een hart onder de riem. Nationale-Nederlanden brengt daar tegenin dat de beleggers op de lange termijn moeten denken. In een strategische analyse - gemaakt op verzoek van Nationale - concludeerde professor H. Schreuder dat Nationale het distributiekanaal van de Postbank moet verwerven. De verzekeraar kan daarmee verder verlies van binnenlands marktaandeel tegengaan. Nationale verliest in de visie van Schreuder binnenlands bloed en raakt daardoor te verzwakt om in het buitenland te groeien. Aegons strateeg P. F. Segaar riposteert deze week in ESB (op persoonlijke titel) dat Nationale in Nederland marktaandeel verliest omdat de eigen kosten te hoog zijn. Hij vraagt zich af of je verlies van marktaandeel wel moet bestrijden met het verwerven van een nieuw distributiekanaal dat zijn waarde nog moet bewijzen en dat alleen standaardprodukten met de bijbehorende lage marge kan verkopen.

Maar terwijl de strategen discussieren over de lange termijn, heeft Aegon op de korte termijn niet alleen beleggers, maar ook mogelijk geinteresseerde (buitenlandse) verzekeraars een signaal gegeven.

Niemand in de financiele wereld sluit uit dat een andere verzekeraar een bod uitbrengt op (een deel van) de aandelen Nationale. Gegadigden zijn er genoeg. Nationale heeft zich kwetsbaar gemaakt voor eventuele avances van iemand als sir James Goldsmith. Deze probeerde tevergeefs het reusachtige tabaksconglomeraat BAT over te nemen maar strandde op de Amerikaanse toezichthouders van BAT's kort daarvoor verworven verzekeringsdochter Farmers. In theorie zouden een of twee buitenlandse verzekeraars samen met een Nederlandse verzekeraar een bod kunnen doen op alle aandelen Nationale-Nederlanden om vervolgens de Nederlandse, Europese en Amerikaanse onderdelen van het concern te verdelen. Waarschijnlijk zal echter geen enkele Nederlandse verzekeraar aan zo'n plan meewerken. Zo gaat men niet met elkaar om. Bovendien zullen buitenlanders worden afgeschrokken door de beschermingsconstructies van Nationale. Het concern heeft de aandelen gecertificeerd en houdt een stichting voor preferente aandelen achter de hand.

Maar een partieel bod en een tenderbod op Nationale mogen sinds de SER dit jaar deze mogelijkheden heeft geopend. Een gedeeltelijk bod doet zich in verzekeringsland wel meer voor. De grote Italiaanse verzekeraar Generali, verwierf een kwart van de aandelen in het Franse Midi. De Fransen fuseerden vervolgens met Axa waardoor het belang van Generali daalde tot 12 procent. Generali heeft weer aandelen bijgekocht, heeft nu een belang 17 procent en zit in de raad van commissarissen. Het nemen van minderheidsbelangen met zeggenschap is in de verzekeringswereld schering en inslag. Niet voor niets is topman A. Leysen van het Belgische Gevaert verbaasd dat hij ondanks zijn belang van vijf procent in Aegon geen plaats in de raad van commissarissen krijgt aangeboden.

Franse verzekeraars als Victoire en Axa-Midi zouden in de verleiding kunnen komen een belang van bij voorbeeld dertig procent in Nationale te verwerven. Daarmee zouden ze de fusie met de NMB-Postbank kunnen tegenhouden. Of als Nationale van die grootaandeelhouder af wil, kan deze aanbieden zijn pakket te ruilen tegen bij voorbeeld Nationale's Japanse of Amerikaanse dochters.

Zo'n partieel bod is op zichzelf niet moeilijk te financieren, al is er al gauw een bedrag van drie miljard gulden mee gemoeid. Zo'n pakket levert aan dividend (dat voor de grootaandeelhouder vrij van belasting is) immers een rendement van tegen de zes procent op. De rentelasten zijn aftrekbaar voor de belasting en liggen netto iets boven de zes procent.

Merchant-bankers lopen stad en land af met dit soort plannen. Zo'n bod zal echter pas komen nadat het fusiebericht van Nationale-Nederlanden en NMB-Postbank is verschenen.

Daarvoor zijn twee tactische redenen. Een partieel bod hoeft korter open te staan dan een bod op alle aandelen. De bieder op een deel van de aandelen kan dus altijd besluiten alsnog zijn stukken op het eerste, volledige bod aan te melden. Ook beleggers die hun stukken aanmelden bij de deelbieder kunnen - als die transactie niet doorgaat - terugvallen op het bod op alle aandelen. De partiele bieder heeft dus geen haast.

Een rol speelt ook dat de partiele bieder zal wachten tot in het komende fusiebericht de aangeboden ruilverhouding is gewijzigd in het voordeel van de aandeelhouders Nationale-Nederlanden. Dat zal normaal gesproken geen tweede maal kunnen gebeuren. Want wat beter is voor aandeelhouders Nationale is slechter voor aandeelhouders NMB-Postbank. Van die aandeelhouders is de Staat der Nederlanden met een 23 procents belang de grootste. Misschien dat het bestuur van de NMB-Postbank het een keer kan maken de bedongen voordelen deels in te leveren en toch zelf te blijven zitten. Een tweede keer de minister van financien inkomsten door de neus boren zal niet gaan.

Dat betekent dat een bieder op een deel van Nationale na maandag kan hopen dat Nationale-Nederlanden niet meer over dat hogere partiele bod kan heengaan.

Ondanks de grote omzetten op de beurs de laatste dagen zijn er geen aanwijzingen dat een gegadigde een groot belang opbouwt. De grootste omzet op een dag beliep nog geen half procent van het uitstaande aandelenkapitaal van Nationale. In dat tempo vergt het verwerven van een vijf-procents belang twee weken. Stijging van koers en omzet lijkt dus meer bepaald door de hoop van sommige beleggers op een verbetering van de ruilverhouding.

Komt er geen concurrerend bod, dan moeten de aandeelhouders van Nationale-Nederlanden beslissen of zij wel of niet op het bod ingaan. Bij het nemen van die beslissing zullen de adviezen van de banken van betekenis zijn. Diezelfde banken zijn ook rechtstreekse concurrenten voor Nationale-Nederlanden en NMB-Postbank en hebben er zelf belang bij dat de sterkere positie van de fusiepartners op de binnenlandse markt voor hen zo duur mogelijk wordt.

In dat licht is het ook opmerkelijk dat het juist Aegon is dat deze week de kat de bel heeft aangebonden. Misschien is Nationale-Nederlanden niet zo beducht voor deze kleinere collega. De Postbank zal niet zijn vergeten dat het eind 1985 Aegon was dat voorkwam dat de bank via de overneming van de Friesch-Groningsche Hypotheekbank zijn eerste schreden op de zakelijke markt probeerde te zetten. In plaats daarvan nam Aegon zelf voor een vriendenprijsje de FGH over.

Hoe de fusieplannen van Nationale-Nederlanden en NMB-Postbank zullen aflopen is nu niet te zeggen. Maar wanneer maandag het fusiebericht uitkomt, is dat het startschot voor vier spannende weken. Daarin worden de kaarten in de Nederlandse financiele wereld voor de toekomst geschud.