Waardig over de drempel

Wie aandelen verkrijgt in een beursvennootschap en daardoor een drempel van 10, 25, 50 of 66 2-3 procent van het geplaatste kapitaal of van de uit te brengen stemmen bereikt of passeert, moet dat melden aan de vennootschap.

Dat staat in het wetsvoorstel melding zeggenschap, dat bij de Tweede Kamer in behandeling is. De vennootschap moet de inhoud van de melding dadelijk publiceren, zodat iedereen kan weten wie er bezig is een machtspositie op te bouwen. Op het eerste gezicht een sympathieke regeling. In ons rustige landje houden we niet van geheimzinnig cloak and dagger-gedoe. Netjes melden dus, dan kan het bestuur van de vennootschap - al of niet gesteund door de vakbonden - zich beraden of het de nieuwe aandeelhouder korzelig, behoedzaam of vriendschappelijk tegemoet zal treden. En kan het zich bezinnen op tegenmaatregelen voor het geval de nieuwkomer te opdringerig wordt. De meldingsplicht is, zo gezien, een welkome aanvulling op de in Nederland nog steeds florerende beschermingsconstructies.

Bij nadere bestudering van het wetsvoorstel vallen echter drie dingen op. In de eerste plaats dat het de minister van financien helemaal niet te doen is om bescherming van de vennootschap maar om heel iets anders: het doorzichtig maken en vlot laten functioneren van de aandelenmarkt. Bescherming van de beleggers dus, bescherming van de vennootschap is geen doelstelling.

Wat in de tweede plaats opvalt, is dat de minister er weer eens in geslaagd is een hopeloos ingewikkeld wetsvoorstel te maken. Zo ingewikkeld dat ik nu al durf te voorspellen dat de regeling tot veel irritatie, eindeloos geharrewar en een ruime mate van rechtsongelijkheid zal leiden. In de derde plaats valt op dat het niet moeilijk zal zijn de regeling, zoals zij nu is geformuleerd, te ontduiken.

Eerst iets over de doelstelling. Bijna alle fracties zijn er op ingesprongen en hebben de minister gevraagd of de doelstelling niet moet worden verbreed. Moet het wetsvoorstel ook niet beogen dat het de vennootschap en de daarbij betrokkenen (aandeelhouders, werknemers) beschermt? Dit punt is niet zonder belang. Ziet men namelijk de wet melding zeggenschap louter als een stukje beurswetgeving dan zit men overwegend op publiekrechtelijk terrein. Op overtreding kan men een strafsanctie stellen - zoals de minister ook voorstelt - maar dat overtreding ook een onrechtmatige gedraging tegenover andere betrokkenen zou kunnen opleveren, is niet zonder meer duidelijk. Wordt anderzijds tot uitdrukking gebracht dat het doel van de wet ook is om de vennootschap en de daarbij betrokkenen te beschermen, dan komt men op privaatrechtelijk terrein. Civiele sancties - een door de rechter te geven verbod om stemrecht uit te oefenen, een gebod om de verkregen aandelen weer te verkopen - liggen dan meer voor de hand.

Het ziet er naar uit dat de minister op dit punt zal moeten toegeven. Dat is pikant want tot dusver heeft Financien - in het voetspoor van het beursbestuur - weinig sympathie getoond voor beschermingscontructies. Maar men weet dat het beursbestuur - daartoe aangespoord door de Vereniging van Effecten Uitgevende Ondernemingen (VEUO) - aan het bijdraaien is. En dan zal de minister wel meedraaien. Een uitgewerkte regeling tot invoering van civielrechtelijke sancties is intussen door de VEUO opgesteld en aan de minister aanbevolen.

Dan het tweede punt: waarom zo ingewikkeld? Het wetsvoorstel noemt zoals gezegd vier drempels: 10, 25, 50 en 66 2-3 procent. Aandeelhouders moeten het bereiken of passeren (van beneden naar boven of van boven naar beneden) van deze drempels melden. De drempels gelden zowel voor het percentage uit te brengen stemmen als voor het financieel belang. Die getallen kunnen heel verschillend zijn - denk aan certificaten en stemrechtbeperkingen - zodat er in wezen acht drempels zijn. Rekening moet worden gehouden met dochtermaatschappijen, contractuele regelingen, opties, claims, warrants en converteerbare obligaties. Dat geldt dan voor de teller van de te berekenen breuk. De gegevens over de noemer moet men bij de vennootschap ophalen. En dan maar rekenen. Wie het fout doet, is strafbaar of stelt zich bloot - als de VEUO haar zin krijgt - aan civielrechtelijke sancties.

Kan de regeling eenvoudiger? Natuurlijk kan dat. Een belangrijke vereenvoudiging zou al verkregen worden wanneer alleen gelet zou hoeven te worden op het stemrecht en niet apart op het kapitaalbelang. De EEG richtlijn, waarop het wetsvoorstel is gebaseerd, schrijft geen dubbele toetsing voor. Geen enkel ander EEG-land doet het.

Een belangrijke vereenvoudiging zou ook zijn dat de regeling niet meer dan een drempel noemt, te weten de laagste. De regeling zou kunnen inhouden dat aandeelhouders de overschrijding van die drempel moeten melden en ook iedere mutatie daarna. Op de vennootschap zou dan de verplichting kunnen rusten om bij het overschrijden van bepaalde drempels door bepaalde aandeelhouders daarvan openbare mededeling te doen. Het grote voordeel zou zijn dat de aandeelhouders maar een keer hoeven te rekenen. De vennootschap kan het verdere rekenwerk doen. Zij is de enige die over alle gegevens beschikt.

Tenslotte de vraag of de regeling ontdoken kan worden. Dat is niet zo moeilijk. Het verkrijgen van zeggenschap door een dochtermaatschappij valt onder de regeling. Maar het krijgen of verkrijgen van een dochtermaatschappij die zeggenschap heeft niet. Dat opent perspectieven. Men brenge een procent van de aandelen van de target vennootschap onder in een 50, 01 procent dochtermaatschappij. Tegen de tijd dat de moeder de drempel nadert, draagt zij een paar aandelen in de dochter aan de dochter over, zoveel dat deze net geen dochtermaatschappij meer is. De moedermaatschappij krijgt daarmee extra ruimte voor aankoop van aandelen in de target vennootschap van een procent. De moeder koopt die een procent vervolgens op de beurs. Wanneer dan de ontdochterde dochter weer een paar aandelen aan de (tijdelijk ontaarde) moeder overdraagt en zo de moederband herstelt, gaat de moeder meldingsvrij en waardig over de drempel. Bij het bereiken van de volgende drempel wordt dezelfde procedure gevolgd.