'Fusie voor Nat-Ned laatste wat er op zit'

Nationale-Nederlanden heeft een fusie met NMB-Postbank hard nodig. Voor de bankencombinatie ligt de aangekondige krachtenbundeling voor de hand. Als de opstandige aandeelhouders de fusie blokkeren, dan zullen de twee partijen zich ontwikkelen tot een verzekerbank.

De voorgenomen fusie tussen Nationale-Nederlanden en NMB-Postbank ligt voor die laatste partij voor de hand. Voor Nationale-Nederlanden lijkt er niet veel anders (meer) op te zitten.

Dit is de conclusie van prof. dr. H. Schreuder, hoogleraar bedrijfseconomie aan de Rijksuniversiteit Limburg, in een strategische analyse van de fusieplannen, die volgende week verschijnt in het economenblad ESB. Schreuder heeft deze analyse als onafhankelijke buitenstaander op verzoek van de fusiepartners gemaakt.

“Het is bekend dat Nationale-Nederlanden eerst heeft geprobeerd door fusie met een Britse verzekeraar de benodigde Europese schaal te bereiken. Besprekingen met een Engelse partner waren vorig jaar in een vergevorderd stadium, maar braken af, naar verluidt vanwege de te lage koers-winst verhouding van de aandelen Nationale. Inmiddels hebben de grote Franse en Duitse verzekeraars hun keuzes voor samenwerking al gemaakt en is er voor Nationale niets meer over”, aldus Schreuder. Hij wijst erop dat door het mislukken van de Britse besprekingen en de recente fusiegolf in Europa de drie grootste verzekeringsmarkten - de Duitse, de Franse en de Britse - voor Nationale ondoordringbaar dreigen te worden. Nationale is in een “penibele situatie terecht gekomen”, meent de hoogleraar. Al voegt hij daaraan relativerend toe, dat “penibel” bij verzekeraars natuurlijk geen acuut gevaar inhoudt. “Het zijn net supertankers, je moet dat zien op de lange termijn.”

Nationale-Nederlanden is met die analyse niet erg blij. Maar Schreuder had, voordat hij zijn onderzoek vlak voor Kerstmis begon, bedongen dat hij dan ook de vrijheid zou hebben te zeggen wat hij vond.

Schreuder verwacht dat wanneer de Europese grenzen echt opengaan in Europa minder verzekeraars zullen overblijven. In de Verenigde Staten bij voorbeeld nemen de grootste vijf verzekeraars 44 procent van de markt voor hun rekening, in Europa is dat nu nog maar 15 procent. Nationale-Nederlanden heeft die concentratiegolf bijna gemist. Schreuder: “De anticipatie van anderen is sneller geweest. Nationale-Nederlanden is duidelijk in de tweede helft van het peloton terecht gekomen.”

Wil Nationale-Nederlanden toch nog groeien in het buitenland dan zijn investeringen noodzakelijk. Die moeten, zoals in het verleden, worden gefinancierd uit de winsten op de thuismarkt. “Juist op die thuismarkt is de positie van NN op termijn zorgwekkend, “ aldus Schreuder. De verzekeringsmarkt wordt aangevallen door nieuwe binnenlandse partijen als de combinaties Rabo-Interpolis en ABN-Amro en door buitenlandse partijen als het Franse staatsconcern UAP dat door middel van prijsconcurrentie marktaandeel probeert te verwerven. Dat kost alle verzekeraars marktaandeel, maar Nationale heeft daar als marktleider de meeste last van. “Het is voor Nationale van levensbelang om deze bedreigingen te pareren, “ meent Schreuder. “En de NMB Postbank groep biedt Nationale daartoe de mogelijkheid via het netwerk van NMB kantoren en de mogelijkheid van direct marketing van de Postbank. Vanuit die optiek is de keuze voor deze partner logisch. Er bleef ook niet veel te kiezen over, aangezien de andere grote banken hun keuzes op de verzekeringsmarkt al hebben gemaakt.”

Voor Nationale-Nederlanden ziet Schreuder de fusie met NMB Postbank dus als een noodzakelijke stap, zij het als een tussenstap. “Wanneer zo de positie op de thuismarkt is veilig gesteld, kan weer aan de benodigde internationale expansie worden gedacht.”

Pag. 10: . Nat-Ned kwetsbaar als fusieplan afketst; Een onderneming in het nauw maakt soms rare sprongen

Nu heeft NMB Postbank de fusieplannen met Nationale juist verdedigd door te wijzen op de mogelijkheid om straks na de fusie met het extra vermogen banken in andere Europese landen over te nemen. Nationale zou na de fusie verzekeraars in andere landen willen overnemen. Zal dat niet leiden tot strategische conflicten binnen het nieuwe concern? Schreuder: “Er is afgesproken dat eerst een nieuwe bank zal worden overgenomen, maar ik kan me voorstellen dat er sprake zal zijn van opportuniteit. Banken noch verzekeraars liggen voor het opscheppen.”

Schreuder vindt voor NMB Postbank de fusie voor de hand liggen, omdat voor deze bank groei op de binnenlandse markt nauwelijks mogelijk lijkt. Om door middel van een overneming internationaal te groeien is het huidige formaat van de NMB Postbank te klein. Fusies met buitenlandse partners blijken volgens Schreuder tot nu toe in de praktijk op onoverkomelijke problemen te stuiten.

Samenwerking van Nationale-Nederlanden en NMB Postbank is volgens Schreuder voor beide partijen een goede zaak. Maar is de manier waarop dat gebeurt - een gelijkwaardige fusie door middel van een bod op beider aandelen - dan ook de strategisch juiste manier om dat doel te bereiken?

Schreuder: “De alternatieven waren beperkt. In de Verenigde Staten waar banken en verzekeraars niet mogen fuseren, heeft men voorlopig als uitzondering toestemming gekregen om samen te gaan. Was die toestemming uitgebleven, dan was het waarschijnlijk gebleven bij een wederzijdse aandelenparticipatie van de maximaal toegestane 24, 9 procent in elkaars kapitaal. Maar nu is de weg vrijgemaakt voor meer. In theorie is ook een samenwerking mogelijk zonder wederzijds belang, maar de ervaring leert dat strategische samenwerkingsverbanden zonder aandelenparticipatie inherent instabiel zijn. Geen van beide partijen kan zich het risico veroorloven dat de ander na een bepaalde periode weer een andere partner kiest. Natuurlijk was het in theorie ook mogelijk dat Nationale-Nederlanden een bod op alle aandelen NMB Postbank zou uitbrengen. Maar een onvriendelijk bod had door de beschermingsconstructies van NMB Postbank geen kans van slagen en de praktijk laat zien dat NMB Postbank zich blijkbaar tegen een vriendelijke overname heeft verzet.”

Schreuder heeft in zijn analyse de voorgestelde ruilverhouding buiten beschouwing gelaten. Juist hierover is veel te doen. Aandeelhouders Nationale-Nederlanden hebben bij monde van Robeco laten weten de voorgestelde ruilverhouding onvoldoende te vinden en minstens tien gulden per aandeel meer te willen.

Schreuder heeft wel de strategische alternatieven op een rij gezet voor het geval de fusie zou worden geblokkeerd. “In de eerste plaats kan worden verwacht dat beide partijen zich toch zullen ontwikkelen in de richting van een 'verzekerbank' een instelling die zowel bancaire als verzekeringsprodukten aanbiedt. Zij het dat dat waarschijnlijk langzamer zal gaan dan bij een fusie. De Postbank werkte al samen met Centraal Beheer. Uitbreiding van dergelijke samenwerkingen ligt voor de hand. Nationale-Nederlanden moet haar aanbod wel uitbreiden met bancaire diensten, al was het maar omdat de tussenpersonen daarom vragen in verband met de bescherming van hun eigen positie. Indien de aandeelhouders van Nationale niet akkoord gaan, is het niet uitgesloten dat beide ondernemingen weliswaar de fusie afblazen, maar in plaats daarvan een sterke samenwerking aangaan. Eventueel met participaties in elkaars kapitaal.

“In ieder geval mag verwacht worden dat beide partijen met voortvarendheid een of andere strategische zet zullen trachten uit te voeren. Na een mislukte poging tot fusie zouden beide ondernemingen toch min of meer 'in de etalage liggen'. Ook na het mislukken van de samenwerking tussen Amro en Generale duurde het niet al te lang voordat de fusie ABN-Amro werd beklonken. Voor NMB Postbank zullen er vele kandidaten in de markt zijn. Dat was al zo voordat de intenties met Nationale-Nederlanden vaste vorm aannamen. De mogelijkheid tot samenwerking met een buitenlandse bank kan verder worden onderzocht. Lukt dit niet, dan ligt samenwerking met een andere Nederlandse verzekeraar als Aegon voor de hand, al zal dat tweede keus zijn.

“Voor Nationale-Nederlanden ligt de zaak moeilijker als de fusie niet doorgaat. In zekere zin is de 'schade' bij de aandeelhouders en tussenpersonen toch al aangericht.

Het pad naar Europese expansie in de verzekeringssector wordt steeds moeilijker bij gebrek aan beschikbare partners. Misschien zal dit pad toch betreden worden, maar dan met flink bijgestelde ambities voor wat betreft de plaats van Nationale in enig samenwerkingsverband. Hernieuwde besprekingen met een Engelse partner of aftasten van de mogelijkheden met grote Zwitserse maatschappijen als Zurich of Winterthur zouden nog kunnen worden overwogen. Uiteraard blijft Nationale een begerenswaardige partner voor menige bank, maar na blokkering van een poging zit een tweede vrijwillige poging er niet zo gauw in. Ondertussen blijft de thuismarkt bedreigd, zeker indien de aanvaring met de tussenpersonen niet tot een goede uitkomst leidt. Ook maakt een onderneming in het nauw soms rare sprongen. Daarom is niet goed te voorzien wat Nationale dan zal doen. Duidelijk is wel dat er Nationale veel aan gelegen zal zijn de fusie met NMB Postbank erdoor te krijgen.''

Er is natuurlijk ook de mogelijkheid van een onvriendelijk bod van een derde partij op hetzij Nationale-Nederlanden, hetzij op NMB Postbank. Schreuder noemt die mogelijkheid “reeel” al is NMB Postbank voorlopig beschermd doordat de Staat der Nederlanden nog iets meer dan twintig procent van de aandelen bezit: “Verwacht mag worden dat de internationale verzekeringswereld zich zal buigen over de houdbaarheid van de Nederlandse beschermingsconstructies zoals Nationale-Nederlanden die hanteert. Zelfs op korte termijn mag een concurrerend bod op Nationale niet worden uitgesloten. Ook al zou de uiteindelijke bedoeling daarvan niet zijn Nationale in handen te krijgen, dan nog kunnen de grotere aandeelhouders en concurrerende ondernemingen trachten door middel van zo'n 'tussenbod' de prijs voor de samenwerking met NMB Postbank op te drijven. Voor de speculatief ingestelde belegger is een overnamegevecht een aanlokkelijk vooruitzicht; voor de andere belangengroeperingen bij Nationale-Nederlanden moet dat worden betwijfeld.”

Schreuder gelooft overigens niet dat de oppositionele aandeelhouders op eigen houtje uiteindelijk de fusie zullen dwarsbomen. Om dat te doen moeten ze minstens een derde van de aandelen Nationale bezitten en Schreuder gelooft niet dat ze zoveel hebben. Maar wanneer een andere verzekeraar zich in de strijd zou mengen, liggen de zaken anders.

Maar ook al zou de fusie tussen Nationale en de NMB-Postbank niet doorgaan, dan nog blijft de trend dat banken en verzekeraars zich op elkaars markten bewegen en worden tot 'verzekerbanken.' Dat zal volgens Schreuder ook bij deze twee ondernemingen het geval zijn “wellicht in enige vorm van nauwe samenwerking.”

    • Paul Frentrop