Nationale-Nederlanden versus zijn aandeelhouders; Monsterfusie is zenuwenoorlog

ROTTERDAM, 30 nov. - Het Amerikaanse effectenhuis Salomon Brothers meent dat hoe de fusieplannen tussen Nationale-Nederlanden en NMB/Postbank ook mogen verlopen, beleggers nu het best aandelen NationaleNederlanden kunnen kopen. In een onlangs verschenen analyse gaat Salomon Brothers uit van drie mogelijke scenario's: de fusie gaat door zoals aangekondigd, de fusie gaat door maar de ruilverhoudingen worden aangepast, of de fusiebesprekingen worden afgeblazen.

In het eerste geval kan de koper van aandelen Nationale-Nederlanden zich bijna geen buil meer vallen. Het slechte nieuws van de ruilverhouding is al in de koers verdisconteerd, omdat deze 10 procent daalde op de aankondiging van de plannen op 5 november. Hoewel het goedkoper is om via aandelen NMB/Postbank in de uiteindelijke combinatie deel te nemen, zal ook wie nu aandelen Nationale-Nederlanden koopt delen in de extra inkomsten die Nationale via haar toegang tot het Postbank netwerk kan genereren, meent Salomon Brothers.

Zou het tweede scenario gevolgd worden, dan zullen de voorwaarden van de fusie slechts in het voordeel van aandeelhouders Nationale-Nederlanden worden gewijzigd. Een voordeel voor wie nu aandelen Nationale-Nederlanden koopt.

Zou de fusie helemaal niet doorgaan, dan zou in theorie de koers van het aandeel Nationale-Nederlanden zich kunnen herstellen van de val direct na de aankondiging van de fusieplannen.

In alle drie de scenario's zijn aandelen Nationale-Nederlanden dus een goede belegging, concludeert Salomon Brothers. Dat rapport moet voor Nationale-Nederlanden een welkom ruggesteuntje zijn, dat het concern goed kan gebruiken in de komende maanden. Het is immers altijd prettig wanneer de eigen aandelen koopwaardig worden bevonden.

Door de voorgestelde constructie van de fusie met de NMB/Postbank - die van een holding die biedt op de aandelen van beide instellingen - heeft de koopwaardigheid van aandelen Nationale echter ook een keerzijde voor het bestuur. Nationale moet zijn aandeelhouders immers overreden om die zo koopwaardige aandelen om te ruilen in aandelen in de combinatie. Dat zal niet eenvoudig zijn. Op basis van de bekendmaking toonden enkele grootaandeelhouders zich al ontevreden. Nationale-Nederlanden mag in de gesprekken die dezer dagen met de grote aandeelhouders worden gehouden niet meer informatie verstrekken dan al publiek bekend is gemaakt. Dat lijkt geen vruchtbare bodem om grote beleggers van standpunt te doen veranderen.

Toch menen insiders dat het uiteindelijk wel los zal lopen met het verzet van de institutionele aandeelhouders. Die beoordeling komt, zo valt te beluisteren, meer tot stand op grond van psychologische dan financiele overwegingen. Hoewel voor het eerst grote beleggers hun afkeer hebben laten blijken, hebben ze immers nog geen echte vuist gemaakt. Ze hebben de krachten niet formeel gebundeld en er is geen concurrerend bod. Het uithoudingsvermogen van de grote beleggers, die wanneer er niets gebeurt straks in februari moeten kiezen tussen het omruilen van hun aandelen Nationale in aandelen van de combinatie of blijven zitten waar ze zitten, wordt niet echt hoog aangeslagen.

Stel dat een groep beleggers met een belang ergens tussen de 20 en 30 procent van Nationale-Nederlanden (een belang dat nu 1,5 a 2 miljard gulden waard is) zou beslissen zijn aandelen niet om te ruilen in aandelen van de combinatie, dan komen de besturen van NMB/Postbank en NationaleNederlanden voor een moelijke beslissing te staan. Doet de holding het bod dan toch gestand, dan blijft ze zitten met een groep minderheidsaandeelhouders in dochter Nationale-Nederlanden.

Zo'n minderheidsbelang kan het de holding behoorlijk lastig maken. Van synergie komt dan weinig terecht. Bij iedere transactie tussen Nationale en NMB/Postbank zullen de outside aandeelhouders Nationale willen weten of hun belangen niet worden geschaad. Als uiterste middel om informatie over de gang van zaken te krijgen hebben ze dan bovendien de mogelijkheid een enquete bij de Ondernemingskamer aan te spannen.

Het is echter de vraag of Nederlandse institutionele beleggers de geeigende partijen zijn om zo'n confrontatie met het bestuur van de holding van dan Nederlands grootste financiele instelling aan te gaan.

Waarschijnlijk zouden ze dat liever aan een andere partij overlaten die behalve als belegger ook in de produktenmarkt met Nationale-Nederlanden de degens wil kruisen. Het wachten is dan op een partij die bereid is zelf een bod te doen op (een deel van) de aandelen Nationale-Nederlanden.

In Angelsakische termen gedacht is de verzekeraar immers een beetje in play. Wanneer aandeelhouders ontevreden zijn over het beleid van het bestuur, kunnen ze allicht besluiten hun aandelen te verkopen aan een concurrent die Nationale-Nederlanden zou willen overnemen. Voor de aankondiging van de fusieplannen was zoiets onvoorstelbaar. Maar nu zullen andere (buitenlandse) grote verzekeraars beseffen dat er misschien een aanmerkelijk deel van de aandelen van Nationale-Nederlanden te koop is van ontevreden aandeelhouders.

Zelfs als die concurrent nog geen openbaar vijandig bod op alle aandelen Nationale-Nederlanden zou aandurven, bestaat er sinds kort de mogelijkheid om een tenderbod uit te brengen op maximaal 30 procent van de aandelen. Daarmee kan dan tevens de versterking die Nationale via de NMB/Postbank beoogt te krijgen worden voorkomen.

De prijs (ruim 2 miljard) hoeft daarvoor geen bezwaar te zijn. Als Salomon Brothers en andere effectenhuizen de aandelen Nationale-Nederlanden zo koopwaardig vinden (de echte waarde van het aandeel, de zogenaamde embedded value, wordt door Salomon Brothers op 121 gulden geschat), zouden andere verzekeraars er wel eens net zo over kunnen denken. Zelfs al resteert niet meer dan een minderheidsbelang, dan levert dat op basis van de huidige cijfers toch een dividendrendement op van bijna 7 procent.

Bovendien zullen die concurrenten beseffen dat het nu voor de fusie met NMB/Postbank wel eens de enige en laatste kans zou kunnen zijn om Nationale over te nemen.

Er zal Nationale-Nederlanden dus veel aan gelegen zijn de weerspannige institutionele beleggers ervan te overtuigen dat ze hun stukken toch maar moeten omruilen in aandelen van de combinatie Nationale-Nederlanden-NMB/Postbank. Maar als de beleggers die wat benarde positie van Nationale-Nederlanden goed beseffen, zal dat hen op hun beurt weer sterken in de overtuiging dat er in ieder geval wel een betere ruilverhouding uit te slepen moet zijn. De komende maanden zal blijken wie de sterkste zenuwen heeft in de onderhandelingen. Nederlandse institutionele beleggers hebben wat dat betreft nog geen reputatie opgebouwd, gelijk hun Britse collega's. Maar wat niet is kan nog komen.

    • Paul Frentrop