Bescherming tegen overname versus rechten aandeelhouder

AMSTERDAM, 29 nov. - Nederlandse ondernemingen, de regering en institutionele beleggers zijn nog niet voorbereid op de komst van een open Europese financiele markt. Er is gebrek aan ervaring in het omgaan met onvriendelijke overnemingen.

Dat is de uitkomst van een onderzoek dat Coopers en Lybrand management consultants 'in volle zelfstandigheid en onafhankelijkheid', maar op verzoek van (en betaald door) het beursbestuur en de beursgenoteerde ondernemingen heeft verricht naar het effect van de voorstellen van EG commissaris Bangemann van mei van dit jaar om barrieres tegen overnemingen van bedrijven in de Europese gemeenschap gelijk te schakelen en zo een level playing field te creeren.

Het rapport waarschuwt dat wanneer de voorstellen van Bangemann worden aangenomen Nederlandse bedrijven in de EG samen met die in het Verenigd Koninkrijk het minst beschermd zijn tegen overnemingen. Daarom dreigen abnormale winstmogelijkheden voor raiders te ontstaan en loopt de lange termijn stabiliteit van de Nederlandse economie gevaar wanneer in de nabije toekomst een ongereguleerd verlies van zeggenschap van het management in beursgenoteerde ondernemingen optreedt. Dat zal negatieve gevolgen hebben voor het sociale klimaat en zal managers van ondernemingen ertoe brengen zich meer te richten op resultaten op de korte termijn, dan op lange termijn investeringen.

Dat is nogal wat. Tot dusverre werd aangenomen dat door de wirwar van beschermingsconstructies het Nederlandse bedrijfsleven samen met de Zwitserse collega's het best beschermd was tegen onvriendelijke overneming. Maar het rapport waarschuwt dat die relatieve beschermingsvoorsprong zal verkeren in een relatief nadeel omdat juist de specifiek Nederlandse praktijk door de EG zal worden aangepakt. Terwijl de manieren waarop beursfondsen in andere EG-lidstaten zich beschermen tegen onvriendelijke overnemingen door de Bangemann-voorstellen niet worden geraakt.

Coopers en Lybrand bereikt die conclusie door op een andere manier naar beschermingsconstructies te kijken dan tot dusverre in Nederland gebruikelijk was. De door de beurs ingestelde commissie-Van der Grinten maakte eind 1987 onderscheid tussen tijdelijke en permanente beschermingsconstructies. Mr R. P Voogd onderkende begin 1989 in zijn standaardwerk over het onderwerp statutaire en niet-statutaire beschermingsconstructies.

Coopers en Lybrand wijst nu op het bestaan van strukturele en technische barrieres tegen overnemingen. Alles wat de commissie Van der Grinten tijdelijk en permanent vond, noemt Coopers en Lybrandt technisch. Alles wat Voogd statutair en niet-statutair noemde is ook slechts technisch.

Strukturele barrieres hebben te maken met de verdeling van het aandelenbezit in ondernemingen en de vraag of de overheid zich met overnemingen bemoeit. Of grootaandeelhouders of overheid onvriendelijke overnemingen kunnen tegenhouden dus.

Van die strukturele beperkingen heeft Nederland er volgens het onderzoek geen, maar hebben andere EG landen er vele. In landen als Duitsland en Frankrijk spelen respektievelijk Kartelamt en regering een belangrijke rol bij het goedkeuren van overnemingen. Bovendien hebben in die landen banken en verzekeraars grote aandelenpakketten in tal van ondernemingen, die daardoor niet door derden kunnen worden overgenomen.

Zoals bekend heeft de Nederlandse regering destijds bij de tot stand koming van de Ser-fusiegedragsregels bewust afgezien van een rol voor de overheid bij het toetsen van overnemingen. Zelfs niet op mededingingsgronden.

Volgens Cooper en Lybrand worden de meeste Nederlandse ondernemingen evenmin door stabiele grootaandeelhouders beschermd worden tegen ongewenste attenties van derden. Slechts 15 tot 20 procent van de in Amsterdam genoteerde aandelen is in handen van instituten, aldus het rapport, dat deze cijfers baseert op 'gesprekken met partijen in de markt.'

Daarbij is slechts gekeken naar de aandelen in het bezit van pensioenfondsen en verzekeraars. In de praktijk zijn er veel andere grootaandeelhouders. In deze krant werd nog onlangs op een rijtje gezet dat in ongeveer twee derde van de Nederlandse beursvennootschappen een partij 30 procent of meer van de aandelen bezit. Maar dat ziet Coopers en Lybrand niet als een strukturele barriere tegen overneming.

De waarschuwingen van Coopers en Lybrand zijn vrijwel letterlijk gelijk aan de reacties van de VEUO, de vereniging van beursgenoteerde ondernemingen, op het besluit van het beursbestuur begin 1988 om de aanbeveling van de commissie Van der Grinten om alle beschermingsconstructies te handhaven, terzijde te schuiven.

De beurs meende dat te moeten doen om aandeelhouders meer zeggenschap te geven in het beleid van beursgenoteerde vennootschappen en nam de risico's van een onvriendelijke overneming daartoe maar voor lief.

Het rapport van Coopers en Lybrand besteed, door de andere manier van kijken naar beschermingsconstructies, geen aandacht aan de gewenste zeggenschap voor aandeelhouders. Er wordt slechts een internationale vergelijking gemaakt waaruit blijkt dat, zouden beschermingsconstructies worden opgeheven, het risico ontstaat dat Nederlandse bedrijven, vanwege hun relatief geringe omvang en lage beurswaardering, een makkelijke prooi zouden worden van (buitenlandse) partijen die een openbaar bod uitbrengen. Nu zouden diezelfde partijen dat ook kunnen doen, maar zelfs als ze de meerderheid van de aandelen in handen krijgen, hebben ze over het beleid van de onderneming nog vrijwel niets te zeggen. Terwijl omgekeerd Nederlandse bedrijven geen aanval kunnen doen op ondernemingen in andere landen, omdat ze zelfs bij een hoog bod de aandelen niet zullen krijgen van de 'trouwe' aandeelhouders.

Gelukkig is er een uitweg uit dit dilemma waarbij meer zeggenschap van aandeelhouders dreigt te leiden tot uitverkoop van de NV Nederland. Die is te vinden in een betere regelgeving op tot dusverre apart behandelde gebieden als de procedurele regelgeving bij overnamebiedingen, de bescherming van de rechten van (minderheids)aandeelhouders, de identificatie van aandeelhouderschap en het mededingingsbeleid. In het Verenigd Koninkrijk bestaat een goed functionerend systeem. Een meldingsplicht waarschuwt ondernemingen vroegtijdig voor verschuivingen binnen de kring van aandeelhouders. Overnames die marktverstorend zouden kunnen werken kunnen door de regering ter beoordeling worden doorverwezen naar een speciaal daarvoor opgerichte instantie. Overnemende partijen en doelwitten hebben duidelijk omschreven rechten en plichten en het strijdperk van de effectenbeurs is goed gereguleerd.

Via de recente uitbreidingen van de Ser-fusiecode, de aangekondigde meldingsplicht en het voornemen van de effectenbeurs over te gaan tot notering van aandelen op naam, worden al de eerste stapjes gezet in de richting van een systeem dat met het Britse vergeleken kan worden. Zodat Amsterdam toch een echt financieel centrum kan blijven. En gezien het grote aantal aandelen in vaste handen en de nog niet geheel duidelijke status van de ideeen van Bangemann, hoeft de soep in Amsterdam niet zo heet gegeten te worden, als hij nu door Coopers en Lybrand wordt opgediend.