EG-RICHTLIJN HEEFT BEPERKTE GEVOLGEN VOOR BEURSFONDSEN MET GROOTAANDEELHOUDER

De Europese Commissie heeft eind september een nieuw ontwerp voor een dertiende richtlijn betreffende het vennootschapsrecht gepubliceerd. Deze richtlijn houdt regels in over openbare biedingen op aandelen die aan een beurs binnen de EG zijn genoteerd.

Voor Nederland zal deze richtlijn zeer ingrijpende gevolgen hebben. Allereerst omdat volgens de richtlijn degene die als gevolg van verwerving van aandelen de beschikking verkrijgt over ten minste eenderde van de stemrechten, verplicht is een bod uit te brengen op alle andere effecten waaraan stemrecht is verbonden. De gedachte is dat de aandeelhouder die op die manier over een 'blocking minority' kan beschikken, de andere aandeelhouders de gelegenheid moet geven om 'uit te stappen'.

Bovendien mag het bestuur van de doelwitvennootschap straks niet meer - nadat een openbaar bod is aangekondigd - besluiten tot uitgifte van effecten waaraan stemrecht is verbonden.

De verplichting om een openbaar bod uit te brengen zal slechts gelden voor degene die ten gevolge van verwerving van effecten - al dan niet tezamen met anderen - de beschikking verkrijgt over ten minste een derde van het stemrecht.

De ontwerp-richtlijn verplicht dus allerminst tot het uitbrengen van een openbaar bod door degene die op het tijdstip dat de richtlijn voor Nederland van kracht wordt, al over een derde of meer van de stemrechten beschikt. Voor bestaande beursfondsen waarvan meer dan een derde van de aandelen in vaste handen is, heeft de richtlijn dus geen consequenties. De richtlijn zal ook niet tot gevolg hebben dat in het kader van een beursnotering alle aandelen voor verhandeling beschikbaar moeten worden gesteld. De oude aandeelhouders mogen na introductie van de aandelen ter beurze een derde of meer van de stemrechten behouden zonder verplicht te zijn een openbaar bod uit te brengen.

Toepassingsgebied

Het nieuwe ontwerp beperkt het toepassingsgebied tot beursgenoteerde vennootschappen. Het moet gaan om vennootschappen die naar het recht van een lidstaat zijn opgericht en waarvan de aandelen aan een beurs in een lidstaat zijn genoteerd. De richtlijn zal dus niet van toepassing zijn op bij voorbeeld een Antilliaanse vennootschap waarvan de aandelen aan de Amsterdamse beurs zijn genoteerd.

De verplichting om een openbaar bod uit te brengen zal gelden voor diegene die door verwerving van effecten over een derde van de stemrechten binnen een vennootschap kan beschikken. Effecten zijn volgens het ontwerp: waardepapieren waaraan stemrechten in een vennootschap zijn verbonden of waarmee waardepapieren kunnen worden verkregen waaraan deze stemrechten zijn verbonden.

Volgens de tekst van het ontwerp is iemand die aandelen verwerft die niet belichaamd zijn in waardepapieren, niet verplicht een openbaar bod uit te brengen. Daarbij is onder meer te denken aan aandelen van een soort die niet beursgenoteerd is en waarvoor geen aandeelbewijzen worden uitgegeven. Het is op zijn minst twijfelachtig of het de bedoeling van de EG-Commissie is dat de verwerving van dergelijke aandelen niet tot een openbaar bod zal verplichten. Indien het ontwerp deze ruimte biedt, blijven in Nederland interessante mogelijkheden bestaan voor onder meer (kruis)participaties die een derde of meer van de stemrechten vertegenwoordigen.

Certificaten

Indien in plaats van aandelen certificaten van aandelen op de beurs worden verhandeld en de statuten van de vennootschap bepalen dat de certificaten slechts beperkt royeerbaar zijn, zal de richtlijn evenmin van toepassing zijn. In Nederland is het gebruikelijk dat de certificering gepaard gaat met een X%-regeling. Deze houdt kort gezegd in dat niemand - dus ook niet een certificaathouder die zijn certificaten wil royeren - meer aandelen mag verwerven of houden dan overeenkomt met X% (meestal 1 procent) van het geplaatste aandelenkapitaal. De constatering dat de richtlijn hierop niet van toepassing is, is van praktisch belang. De Nederlandse regelgeving voor de uitvoering van de richtlijn behoeft degene die een derde van het stemgerechtigde aandelenkapitaal in de vorm van beperkt royeerbare certificaten verwerft, niet te verplichten een openbaar bod uit te brengen.

De Sociaal-Economische Raad (SER) heeft in zijn advies van oktober jl. het standpunt ingenomen dat er onvoldoende dwingende redenen zijn om in het algemeen een pakkethouder te verplichten een bod op alle aandelen uit te brengen. De SER meent dat het Nederlandse (vennootschaps)recht de aandeelhouders - voor zover deze al bescherming behoeven tegen een dominerende aandeelhouder - daarvoor voldoende mogelijkheden biedt. De SER neemt bovendien afstand van de identificatie van het vennootschapsbelang en het aandeelhoudersbelang.

Naar mijn mening mag het aandeelhoudersbelang pas prevaleren zodra iemand over vijftig procent of meer van de stemrechten kan beschikken. Het enige reele argument dat naar mijn mening voor een verplicht bod pleit, is dat daardoor voorkomen wordt dat de andere aandeelhouders de in hun aandelen belichaamde 'take over value' niet kunnen realiseren. Zou de grens op vijftig procent worden gesteld dan blijft de mogelijkheid bestaan dat, ook nadat iemand een derde of meer - maar minder dan vijftig procent - van de stemrechten heeft verworven, een ander een openbaar bod uitbrengt waardoor hij vijftig procent of meer van de stemrechten verwerft. Daardoor kunnen de andere aandeelhouders de 'take over value' alsnog realiseren.

Het is overigens onwaarschijnlijk dat het percentage van 331/3 naar boven zal worden bijgesteld. Op verlaging van het percentage bestaat meer kans.

Bescherming

Van de manier waarop de Nederlandse regelgeving wordt aangepast zal afhangen of het verplichte bod al dan niet een slag in de lucht zal zijn. De ontwerp-richtlijn schrijft geen niveau voor het verplichte bod voor. Indien die prijs door de bieder zodanig laag wordt vastgesteld dat de aandeelhouders daartegen hun aandelen niet willen aanbieden, zal de verplichting om een openbaar bod uit te brengen niet echt een probleem vormen voor de pakkethouder.

Over de invloed van de ontwerprichtlijn op de Nederlandse beschermingspraktijk zal ik kort zijn nu EG-commissaris Bangemann de Commissie voorstellen heeft gedaan om te bereiken dat belemmeringen voor een openbaar bod worden weggenomen. Het lijkt dan ook waarschijnlijk dat aan de mogelijkheid om beschermingsmaatregelen te hanteren in andere regelgeving van de EG beperkingen zullen worden gesteld.

Van belang is in dit verband de bepaling die het bestuur van de doelwitvennootschap verbiedt om, nadat een openbaar bod is aangekondigd, te besluiten tot uitgifte van effecten. De vraag is dan of onder dit verbod ook valt het besluit tot uitgifte van preferente beschermingsaandelen. Naar mijn mening kan niet staande worden gehouden dat onder de definitie van effecten, preferente beschermingsaandelen vallen. Dit zijn immers registeraandelen op naam en kunnen dus zeker niet als waardepapieren worden aangemerkt.

Dit gevolg lijkt echter niet bedoeld.