Nationale rekent zijn aandeelhouders voordelige fusie voor; Hoe meer ik denk: Een hardstikke goede deal; We hebben naar eer en geweten gerekend

AMSTERDAM, 16 nov. Bij professioneel beleggend Nederland riep zijn optreden de afgelopen weken gemengde gevoelens op, maar zelf ziet drs. A. G. Jacobs, de financiele man binnen de raad van bestuur van Nationale Nederlanden, zich het liefst als een zendeling. Sinds de aankondiging van de fusie tussen de verzekeraar en de NMB Postbank, nu krap twee weken terug, praat hij naar eigen zeggen de tong droog om journalisten, beleggers en beursdeskundigen te overtuigen van het nut van deze stap. 'En hoe meer ik het vertel, hoe meer ik denk: dit is een hardstikke goede deal', zegt hij met aanstekelijk enthousiasme.

Enig optimisme kan Nationale-Nederlanden wel gebruiken, want het zijn onplezierige dagen voor 's lands grootste verzekeraar. Beleggers, of het nu particulieren of professionals betreft, zijn ontevreden over wat ze voor hun aandelen Nationale-Nederlanden terugkrijgen in de nieuwe combinatie. Dat is zo luidt de communius opinio veel te weinig in verhouding tot de werkelijke waarde van de aandelen, die nota bene volgens de verzekeraar zelf ver boven de beurskoers ligt.

De Vereniging van effectenbezitters heeft haar leden geadviseerd hun aandelen Nationale-Nederlanden niet in te ruilen en ook in het kleine wereldje van grote, professionele aandeelhouders (beleggingsfondsen, pensioenfondsen en verzekeraars) gonsde het de afgelopen week van de geruchten. Verschillende beleggers wisten te melden dat de commissionairsbank Van Meer-James Capel in internationale beleggingskringen polst of het verzet wellicht gebundeld kan worden. Van Meer-directeur J. T. Vermeulen ontkende gisteren evenwel dat hij met iets dergelijks bezig is.

Vanmorgen kwam op het hoofdkantoor van de Robeco-groep in Rotterdam een gezelschap van meer dan 20 professionele beleggers uit binnen- en buitenland bijeen (met een gezamenlijk belang in de verzekeraar dat inmiddels ruimschoots meer dan 17 procent bedraagt) om een nadere uitleg te krijgen van de afvaardiging die namens hen afgelopen dinsdag een bezoek aan Jacobs en Nationale-topman Van Rijn bracht. Een bezoek dat voor Nationale-Nederlanden overigens weinig succesvol verliep: Robeco-directeur drs. A. J. van Oostveen, die namens de bezoekers het woord voerde, liet na afloop dinsdag weten dat zijn beleggingsgroep in ieder geval niet zal meewerken aan de voorgenomen fusie.

Nationale-Nederlanden vindt de stortvloed van kritiek weinig doordacht, zo valt uit de woorden van bestuurslid Jacobs op te maken. 'Tot vandaag heeft nog niemand zijn woorden met een berekening ondersteund', verklaart hij strijdlustig. Zelf heeft Nationale-Nederlanden zich uitgebreid aan alle mogelijke financiele rekensommen gezet en hoe de ruilverhouding ook wordt doorgerekend, van enige onredelijkheid is volgens de financiele directeur geen sprake.

Dat het uitgebreide rekenwerk (naar verluidt werd zelfs de omvang van de strikt geheime stroppenpot van de NMB Postbank meegedeeld) tot nu toe geen indruk heeft gemaakt op aandeelhouders als Robeco, het ABP en het pensioenfonds van Unilever, verklaart Jacobs vooral uit andere beweegredenen. 'Als mijn kinderen vroeger een glaasje limonade kregen, dan werd er ook altijd gekeken waar volgens hen het meeste in zat. Er was er altijd maar een tevreden', meent Jacobs.

De aandacht bij de aadeelhouders richt zich vooral op berekeningen waarin de werkelijke waarde in plaats van de beurskoersen van Nationale-Nederlanden en NMB Postbank aast elkaar worden gelegd. Het gaat hierbij om vermogens die niet tot uitdrukking komen in de officiele cijfers.

Bij de verzekeraar gaat het hierbij vooral op de toekomstige premies die ontvangen worden, waarvan de kosten al volledig afgeboekt zijn. Hoewel Nationale-Nederlanden officieel nooit bekend heeft gemaakt hoeveel deze werkelijke waarde per aandeel bedraagt, laat Jacobs doorschemeren dat de vaker gehoorde schatting van rond de 120 gulden per aandeel geenszins ondenkbaar is.

Dat de aandeelhouder Nationale-Nederlanden er in de ruil niettemin gunstig uitspringt komt volgens Jacobs door de forse stille reserves die zich ook bij de NMB Postbank zitten in de vorm van de VAR, het stroppenpotje van de bank. Deze voorzieningen vallen ruimer uit dan strikt noodzakelijk, aldus Jacobs. Zo ruim zelfs, dat de aandeelhouders Nationale-Nederlanden per saldo slechts 400 miljoen gulden van hun vermogen overdragen. 'En daarvoor krijgen we een prachtig distributie-apparaat terug in de vorm van de Postbank', aldus Jacobs, die er tevens op wijst dat de winst en het gepubliceerde vermogen voor de aandeelhouders Nationale-Nederlanden zullen toenemen.

De berekeningen stuiten in kringen van analisten op nogal wat ongeloof. Zo publiceerde de onderzoeksafdeling van Pierson, Heldring en Pierson vandaag een rapport, waarin met een veel lagere stille reserve in de geheime stroppenpot van de NMB Postbank rekening wordt gehouden. De aandeelhouders Nationale-Nederlanden zouden hierdoor aanmerkelijk meer overdragen van de 400 miljoen gulden die Jacobs berekent.

Probleem blijft het geheime karakter van de stroppenpot van de bank. Jacobs: 'De aandeelhouders hebben recht op onze conclusies. Wij hebben de berekeningen naar eer en geweten gedaan. Daar zitten we voor als raad van bestuur'.

Het wachten is derhalve op de zogenaamde fairness opinion van Goldman Sachs, die volgende week wordt verwacht. Deze bank zal, naar een uit Amerika overgewaaide gewoonte, als onafhankelijke derde een oordeel vellen over de redelijkheid van de ruilverhouding en krijgt daarbij toegang tot alle relevante informatie, aldus Jacobs. Het bestuurslid heeft de mogelijkheid dat Goldman Sachs zich van een 'onafhankelijk oordeel' zal onthouden tot dusver niet overwogen. 'Als ze dat doen, ga ik een sombere avond tegemoet', aldus Jacobs. Van een aanpassing van de ruilverhouding kan volgens hem hoe dan ook geen sprake zijn.

Uit reacties van de professionele beleggers die vandaag bijeenkwamen, blijkt dat het verstrekken van het onafhankelijke oordeel overigens weinig uit zal maken voor hun kritiek. Behalve de ruilverhouding is ook de verhouding tussen de koers en de winst (een belangrijke financiele maatstaf voor de kracht van een bedrijf) die voor Nationale-Nederlanden na de fusie ontstaat hen een doorn in het oog. Deze lag voor de verzekeraar al laag rond de negen terwijl in het buitenland verzekeraars een k/w-verhouding van rond de 25 hebben en wordt door de fusie nog lager. Dat is vooral een handicap bij de internationale expansie die de nieuwe groep zich heeft voorgenomen.

Als de groep professionele beleggers zich ondanks alle inspanningen van het bestuur Nationale-Nederlanden blijven verzetten tegen de fusie is hun enige alternatief vooralsnog het niet aanbieden van hun stukken. De aandelen (waaraan het stemrecht is verbonden) van de verzekeraar zijn immers ondergebracht in een apart administratiekantoor, dat in ruil hiervoor stemrechtloze certificaten heeft uitgegeven.

Dat laatste maakt deel uit van de beschermingsconstructies, die het bestuur van Nationale Nederlanden vrijwel onkwetsbaar maakt voor opstandige aandeelhouders. Beschermingsconstructies, die blijkens het aanzwellend gemor veel professionele beleggers in Nederland beginnen te ergeren. De fusie is een mooie gelegenheid om de beschermingsconstructies door een rechter te laten toetsen, zo meent men.

    • Steven Adolf