Fusie kost aandeelhouders Nationale een miljard

AMSTERDAM, 6 nov. Bestuursmatig een fusie, financieel een overneming van de NMB Postbank. Nationale Nederlanden en de NMB Postbank mogen officieel dan wel fuseren op basis van gelijkwaardigheid tot een nieuw financieel conglomeraat van ongekende omvang, het zijn de aandeelhouders van Nationale Nederlanden die hiervoor een rekening van ongeveer een miljard gulden krijgen gepresenteerd. Voor deze aandeelhouders is er dan ook weinig reden tot vrolijkheid, terwijl de aandeelhouders NMB Postbank met voorop de Staat met een belang van 24 procent zich in de handen mogen wrijven, zo was vanochtend de algemene teneur in financieel Amsterdam.

Deze boodschap ligt verborgen in de ingewikkelde omruilverhouding van de aandelen van de fusiepartners voor de aandelen van Newco, de nieuwe houdstermaatschappij van de bank en de verzekeraar. Een boodschap die vanochtend goed werd begrepen: nadat de handel gisteren was opgeschort, kelderde de koers van de aandelen Nationale Nederlanden vandaag van 53,60 gulden eind vorige week naar 48,70 gulden rond het middaguur, terwijl NMB Postbank steeg van 37,60 gulden tot 41,30 gulden.

De aandeelhouders van Nationale Nederlanden, waaronder naast de Schweizerische Ruckverein met tussen de 5 en de 10 procent, concurrenten Amev, Aegon en particuliere belegger Robeco, zijn dan ook weinig in hun nopjes, zo wilde vanochtend het gerucht in financieel Amsterdam.

Bij de omruil geeft een aandeel Nationale Nederlanden recht op een aandeel Newco plus een 10-jarige warrant, dat is een langlopende optie om tegen een bepaalde koers nieuwe aandelen Newco te mogen kopen. Voor de aandeelhouder NMB Postbank ligt het wat ingewikkelder. Deze ontvangt voor zijn aandeelen zeventiende aandeel Newco, een achtergestelde 10 procents-obligatie van tien gulden en eveneens een warrant.

De financiele analisten die zich over de omruilverhoudingen hebben gebogen, komen tot de conclusie dat op deze wijze voor een aandeel NMB Postbank bijna 48 gulden wordt neergeteld. En dat is ruim een tientje hoger dan de slotkoers van het aandeel vorige week vrijdag. Over alle uitstaande aandelen betekent dat een extraatje, of een premie zoals het in beursjargon heet, van ongeveer een miljard gulden. Dat komt precies overeen met de achtergestelde lening die Newco geeft aan de aandeelhouders NMB Postbank, waartoe behalve de Staat ook Nationale Nederlanden zelf behoort met een belang van bijna tien procent.

In dit rekenvoorbeeld hebben aandeelhouders Nationale Nederlanden het nakijken. Er zit geen premie op de slotkoers van 53,60 gulden van vorige week vrijdag. Nu krijgen de aandeelhouders Nationale Nederlanden wel iets terug voor hun offer. De combinatie van een verzekeraar, die geld voor een lange termijn opneemt en een bank, die gelden uitzet, is minder gevoelig voor rente-schommelingen en heeft een grotere financiele slagkracht om zich internationaal te verweren. Maar dat geldt voor zowel de bank als voor de verzekeraar. Voor Nationale Nederlanden zijn echter de zes miljoen rekeninghouders en de ruim drieduizend postkantoren en bankvestigingen van de NMB Postbank een aantrekkelijk afzetkanaal voor de verzekeringsprodukten.

De vraag is echter of de aandeelhouders Nationale Nederlanden niet een te hoge prijs betalen. Zeker nu Nationale Nederlanden topman mr. J. J. van Rijn zijn aandeelhouders al enige tijd voorhoudt dat de verzekeraar veel meer waard is dan in de beurskoers tot uitdrukking komt. Bedragen van 120 tot 140 gulden per aandeel worden in dit verband genoemd. Als dat tegenover de geschatte werkelijke waarde van tussen de 58 en 65 gulden per aandeel voor de NMB Postbank wordt gezet, dan komt de huidige omruilverhouding wel erg nadelig uit voor de aandeelhouders van de verzekeraar.

Over het aanboren van andere distributiekanalen dan de verzekerings-tussenpersonen werd binnen Nationale Nederlanden al langer gedacht. De bemiddelaars zijn relatief duur en bovendien onafhankelijk en dus minder betrouwbaar zo is de achterliggende gedachte. Een gedachte die Nationale Nederlanden, gezien de precaire verhouding met zijn bemiddelaars, altijd zorgvuldig voor zich houdt.

Nationale Nederlanden heeft in eerste instantie onderhandeld met de ABN waar de verzekeraar een belangrijk aandeelhouder in was over een mogelijke fusie, zo weten ingewijden. De fusie tussen ABN en Amro gooide hier echter roet in het eten. Pikant detail is overigens dat NMB Postbank via de fusie een belang van bijna negen procent in concurrent ABN Amro krijgt.

Sterker dan na ABN Amro, Amev-VSB en de Belgische AG groep, is de vraag wat nu eigenlijk de voordelen van de nieuwe combinatie Nationale Nederlanden-NMB Postbank is. Hoewel de fusiepartners zelf vooral de nadruk leggen op een versterking van de internationale positie, springen toch vooral defensieve aspecten de versterking van de distributie van verzekeringen en de geringere kwetsbaarheid voor buitenlandse overnemers in het oog. De reacties bij beursdeskundigen konden gisteren dan ook aan de lauwe kant genoemd worden. De nieuwe combinatie zal zijn kracht nog moeten bewijzen.