DE VERBORGEN MACHT OP BEURSPLEIN 5; Vaste pakkettenfrustreren spel van vraag en aanbod

Als de voorgestelde EG-regels voor fusies nu van kracht werden, zouminstens zestig procent van de officieel genoteerde bedrijven van de Amsterdamse effectenbeurs verdwijnen. Bij 86 van de 143 beursfondsenblijkt een partij meer dan dertig procent van de aandelen te bezitten. Volgens Brussel moet straks die ene aandeelhouder een bod op de restdoen.

Door het bestaan van zoveel vaste pakketten zijn te weinig aandelen vrij verhandelbaar om tot een goede koersvorming te komen. Daarom liggen de aandelenkoersen in Amsterdam veertig procent lager dan in Frankfurt en Parijs. Dat belemmert het Nederlandse bedrijfsleven bij internationale fusies en overnemingen. Op pagina 2: beschouwingen over de gevolgen van Europese regelgeving voor het Nederlandse bedrijfsleven.

Amsterdam wil ook als financieel centrum the gateway to Europe worden en de effectenbeurs vervult in een financieel centrum de functie van spil. Maar het is droevig gesteld met de beurs. Hoewel Amsterdam zich wat betreft de technische verwerking van orders met iedere andere beurs kan meten (zolang de telefoon het doet), wil het maar niet vlotten met het koersniveau van de aandelen. De koers/winst-verhoudingen (het aantal malen de winst dat beleggers voor een aandeel willen betalen) ligt in Amsterdam relatief laag. Beleggers betaalden in Amsterdam vorig jaar gemiddeld 8,9 maal de winst per aandeel tegen 12,5 maal in Frankfurt, 12,1 maal in Parijs, 10,6 maal in Londen en 13,3 maal op Wall Street.

De gangbare verklaring is dat in Nederland relatief weinig spaargeld in aandelen wordt belegd. Meer dan driekwart van de besparingen loopt collectief via institutionele beleggers als pensioenfondsen die anders dan hun Angelsaksische collega's het merendeel van die gelden beleggen in obligaties.

Maar het is niet alleen een gebrek aan vraag dat Amsterdam parten speelt, ook het aanbod is beperkt. Aanbod van obligaties is ruim voorhanden, door de voortdurende begrotingstekorten die de Staat der Nederlanden nopen geld te lenen op de kapitaalmarkt. Het aanbod van aandelen is in Amsterdam echter mager. Dat betekent niet dat die schaarste per definitie de prijs verhoogt. Beleggers hebben weinig animo stukken te kopen die niet ruim voorhanden zijn, omdat ze vrezen er dan niet al te makkelijk vanaf te kunnen.

Er zijn weinig nieuwe aandelen te koop. In de afgelopen hausse-periode op de Amsterdamse beurs deden maar weinig bedrijven (afgezien van herplaatsing van aandelen van de vorige eigenaars) via de effectenbeurs een beroep op nieuw kapitaal. Slechts bedrijven in de financiele sector als banken en verzekeraars komen op het Damrak regelmatig grote bedragen ophalen. De grootste Nederlandse industriele beursfondsen doen dat niet. Die hebben voldoende aan hun afschrijvingen en hun ingehouden winst.

Shell en Unilever hebben sinds mensenheugenis geen nieuwe aandelen meer uitgegeven om hun toch niet geringe investeringen te financieren. De laatste emissie van Philips was in 1987, maar toen bleek Amsterdam niet groot genoeg om de een miljard gulden te vinden die het elektronicabedrijf zocht (of de beleggers waren te verstandig om de aandelen tegen vijftig gulden te kopen) Alleen Akzo, nummer vier op het Damrak, wist vorig jaar een kleine (onderhandse) uitbreiding van het kapitaal te realiseren. Het concern betaalde een overneming in de Verenigde Staten deels met aandelen.

Vorig jaar emitteerden bedrijven (exclusief de financiele sector) in Amsterdam voor 1089 miljoen gulden nieuwe aandelen, waarvan meer dan de helft op rekening van Pirelli kwam. In 1988 werd voor 667 miljoen geemitteerd en in 1987 voor 1060 miljoen, maar dat was vooral Philips. Een gemiddeld beroep op de markt van 900 miljoen per jaar is niet veel. In de afgelopen drie jaar werd in de handel in bestaande aandelen iedere twee dagen 900 miljoen omgezet. Vorig jaar kocht alleen het Algemeen Burgerlijk Pensioenfonds al voor 898 miljoen nieuwe aandelen. In theorie was er dus voor andere beleggers geen nieuw aanbod over en konden die alleen aandelen van elkaar kopen.

Free float

Maar ook het aantal bestaande aandelen dat voor de handel beschikbaar is, is veel kleiner dan het lijkt. Van Nederlandse beursfondsen is niet bekend wie de aandeelhouders zijn. Dat weten we pas per 1 januari 1991 wanneer de Europese richtlijn op het gebied van meldingsplicht uiterlijk kracht van wet in Nederland moet krijgen. Onderzoek leert dat (beleggingsinstellingen buiten beschouwing gelaten) bij zeker 13 van de 35 meest actieve fondsen een aandeelhouder dertig procent of meer van de aandelen bezit.

Bij de 108 fondsen (weer exclusief beleggingsinstellingen) die de minder actieve markt vormen, is van zeker 73 bekend dat er pakketten van dertig procent of meer in vaste handen zitten. En waarschijnlijk zijn er meer lokale fondsen met grootaandeelhouders die niet officieel bekend zijn. Aandeelhouders zelf hoeven het nu nog niet te zeggen. De onderneming moet, zodra ze weet dat iemand meer dan twintig procent heeft, dit aan de beurs melden.

Die verhoudingen betekenen dat in ieder geval bij een derde van de meest verhandelde fondsen en bij twee derde van de lokale markt de kleine aandeelhouders, zelfs als er geen beschermingsconstructies zouden zijn, weinig te zeggen hebben.

In de Angelsaksiche landen, in Frankrijk en in de ontwerpwetgeving van de EG is immers de norm dat degene die dertig procent van de aandelen bezit een zogenoemde 'blocking majority' vormt die besluiten over het ondernemingsbeleid kan tegenhouden. Daarom moet in Groot-Brittannie ter bescherming van de rechten van de andere aandeelhouders, degene die dertig procent bezit verplicht een bod uitbrengen op de resterende aandelen ten einde de kleine aandeelhouders de gelegenheid te geven uit te stappen, voordat ze toch niets meer in de melk te brokkelen hebben.

Niet bekend

Zou deze regeling op dit moment kracht van wet krijgen dan moeten de grootaandeelhouders van minstens 86 van de 143 in Amsterdam genoteerde ondernemingen een bod uitbrengen en zou zo in theorie zestig procent van de genoteerde fondsen verdwijnen.

In de praktijk roept dit de vraag op of de Amsterdamse beurs wel voldoende internationale allure tentoon kan spreiden, wanneer de meerderheid van de fondsen niet eens voldoet aan de EG-eis die voor beursnotering van belang is: Een voldoende gespreid aandelenbezit.

De Vereniging voor de Effectenhandel, het bestuur van de Amsterdamse effectenbeurs, heeft geen duidelijke eisen gesteld aan de 'free float', het aantal vrij verhandelbare aandelen. (Haar eigen genoteerde dochter Kas Associatie is allerminst een lichtend voorbeeld. De vereniging zelf heeft daar de meerderheid). Op de Amsterdamse beurs zijn fondsen genoteerd als Credit Lyonnais Bank Nederland of Emba waarvan meer dan negentig procent van de stukken in een hand zit. Wanneer deze ondernemingen niet, zoals meestal gebeurt bij een fusie of overneming, zelf vragen om beeindiging van hun notering zal de VEH daar zelden op aandringen. Ieder genoteerd fonds is immers een bron van inkomsten voor de leden van de VEH, de commissionairs en hoeklieden.

De beurs laat in zijn poging om nieuwe bedrijven tot beursnotering te bewegen ook na duidelijke regels te stellen over het aantal aandelen dat bij beursintroductie voor het publiek beschikbaar moet komen.

Een onderneming als Randstad kon onlangs met slechts twintig procent van zijn aandelen naar de beurs komen. Zo krijgt de eigenaar contanten zonder zeggenschap uit handen te geven. In de meerderheid van de gevallen waarin de laatste jaren ondernemingen naar de beurs kwamen, hebben de grootaandeelhouders een aanzienlijk pakket zelf gehouden. Dat maakt ook het toezicht op overnemingen tot een moeilijke taak. Wanneer een grootaandeelhouder tot overeenstemming komt met een koper, kunnen de andere aandeelhouders daar niets tegenin brengen. (Recente voorbeelden zijn NKF en Center Parcs)

De SER-fusiecommissie heeft na het rumoer over de overname van Audet door VNU dit probleem erkend en in maart van dit jaar de mogelijkheid geopend tot het uitbrengen van een tenderbod. Dat geeft aandeelhouders die het niet eens zijn met een overnamebod, de gelegenheid sneller dan degene die een openbaar bod op alle aandelen uitbrengt, een belang van maximaal dertig procent te verwerven en zo de eerste bieder te dwarsbomen.

Vroeger mocht alleen een bod op alle aandelen worden gedaan. Nu kan via een bod op een deel van de aandelen de eerste bieder gedwongen worden zijn prijs te verhogen.

Gezien de verdeling van het aandelenbezit in Nederlandse vennootschappen wekt het echter geen verbazing dat dit nieuwe instrument van het tenderbod in de praktijk nog niet is gebruikt. Al zal de loutere aanwezigheid van dit wapen potentiele bieders ertoe aanzetten niet al te laag te bieden of, zoals bij Verkade waar United Biscuits zijn bod verhoogde na kritiek van aandeelhouders, eerder geneigd maken een bod dat op weerstand stuit te verhogen.

Het tenderbod is te laat gekomen. De meerderheid van de beursfondsen is al voor meer dan dertig procent in vaste handen terecht gekomen, zodat het niet meer aantrekkelijk is een meerderheidsaandeelhouder te dwarsbomen. De regelgeving die nodig is om van Amsterdam een echt financieel centrum te maken heeft voortdurend achter de feiten aan gelopen.

Handel

Op de Amsterdamse beurs is voor grote beleggers domweg onvoldoende aanbod van aandelen. Want behalve de pakketten van meer dan dertig procent zijn er nog de pakketten van grote instituten die geen belasting over het ontvangen dividend hoeven te betalen als ze vijf procent of meer hebben (deelnemingsvrijstelling). Alleen Nationale-Nederlanden had eind vorig jaar al voor zes miljard gulden Nederlandse aandelen, het Algemeen Burgerlijk Pensioenfonds voor 6,7 miljard, Robeco voor 2 miljard. Die drie alleen bezitten daarmee al zeven procent van de beurswaarde van alle Amsterdamse aandelen en een aanmerkelijk groter deel van de 'free float' die over is wanneer alle aandelen in vaste handen buiten beschouwing worden gelaten. In dat licht bezien is het verbazingwekkend hoe hoog de omzetten in aandelen (afgezien van de koers) nog zijn. De omvang van de handel is in vele fondsen een veelvoud van hun beurswaarde. Vorig jaar was (exclusief beleggingsfondsen en Koninklijke Olie) de omzet in aandelen 140 miljard gulden. Terwijl de gemiddelde beurswaarde van die aandelen 130 miljard gulden was. Blijkbaar verwisselen de paar aandelen die nog vrij verhandelbaar zijn meer dan eenmaal per jaar van eigenaar.

Als op de beurs bij gebrek aan zowel vraag als aanbod te lage prijzen tot stand komen, is dat niet alleen vervelend voor beleggers. Nederlandse ondernemingen worden door de lage koers/winst verhoudingen geremd in hun internationale expansie via overnemingen. De eigen aandelen zijn immers het beste betaalmiddel dat een onderneming voor een overneming kan gebruiken. Nederlandse bedrijven werken met een harde gulden, maar door de lage koers/winstverhouding met een zwakke 'eigen valuta' die net als de Poolse zloty of de Zambiaanse kwacha zwak is bij gebrek aan verhandelbaarheid. Op basis van de koers/winst verhoudingen die vorig jaar in Duitsland veertig procent hoger lagen dan in Nederland, zijn Nederlandse bedrijven in de internationale overnameslag veertig procent duurder uit dan Duitse.

Dat de Amsterdamse beurs voor Nederlandse bedrijven te duur is, blijkt ook uit het relatief grote aantal onderhandse plaatsingen in verband met overnemingen. Als Medicopharma een Britse collega overneemt wordt een deel van het geld gevonden door ondershands - buiten de beurs om - nieuwe aandelen bij een derde te plaatsten. Andere recente voorbeelden zijn Samas, Nedschroef, Van Besouw, en zelfs de banken ABN en NMB.

Die onderhandse aandelenmarkt wordt zo langzamerhand belangrijker voor het aantrekken van nieuw vermogen dan de effectenbeurs. Dat is leuk voor de banken en de qua omvang en aantal sterk uitdijende participatiemaatschappijen. Maar het is niet een openbare markt. De leerboeken stellen dat een markt pas efficient is, wanneer alle informatie vrijelijk aan alle marktpartijen ter beschikking komt. Daarvoor hebben we de effectenbeurs. Grote beleggers kunnen wel zeggen dat ze verstand hebben van wat ze doen en hun geld steken in ondernemingen die er verantwoord mee omgaan. Hun toezichthouders hebben weer de koersontwikkeling op de effectenbeurs nodig als graadmeter van de prestaties van de fondsenbeheerders. Daarom hebben zowel Nederlandse ondernemingen als Nederlandse beleggers een effectenbeurs nodig waar meer vraag en aanbod is dan de laatste jaren.